团队丨罗立波 刘芷君 代川 王珂

核心观点

? 回顾日本工程机械行业60年：寻找似曾相识的投资曲线

日本工程机械行业随着日本经济变化分为两个发展阶段：第一阶段（1955-1990年）以投资为导向的高速成长阶段，共出现了五次投资周期（以基建+房产投资为主），对应着工程机械行业的五个景气周期。1990年日本“泡沫经济”破碎，日本国内公共投资需求和房产投资走向平稳，工程机械行业迎来调整，逐渐步入成熟周期。第二阶段（2000年至今）以更新需求为增长点，行业以七年为周期发展。日本工程机械产业变迁中有几个明显的特征：（1）挖掘机替代装载机的趋势；（2）小型挖掘机逐步崛起；（3）内需停滞，出口接力。

? 探索龙头小松制造所：两次化险为夷的经历，完成从量变到质变的过程

小松的成长历程是日本工程机械行业发展的缩影，目前小松已经跻身全球工程机械行业前列。在行业成熟之后公司克服了两次大的外部危机：（1）2001年左右，日本工程机械需求跌至1990年来新低，公司大刀阔斧地削减固定费用，裁撤人员、关停合并冗余的子公司，销售收入比与利润率一降一升，公司经营结构大大改善；（2）2008年的全球金融危机，公司果断选择停产和限产模式去库存，资金周转状况得到好转。

? 深思日本行业发展：内外兼修，重视核心技术积累

日本工程机械发展成功的内部因素主要有四方面：（1）兼顾国内外两个市场，并逐渐扩展业务领域，在内需下行后，迅速开启了国际化业务；（2）重视技术研发，提高产品技术水平并实现核心零部件国产化；（3）产品结构随着需求相机抉择，行业发展后期小型挖掘机逐步放量；（4）消化吸收先进技术，拓展海外市场寻求均衡。

? 借鉴成长之路：工程机械潜力仍待挖掘，更加期待存量时代的新周期

从城镇化阶段、投资体量、绝对销量、保有量密度四个维度对比分析，我国目前工程机械行业相当于与日本九十年代的发展水平，仍有潜力值得挖掘。未来需求基础一方面来自于存量的更新需求，另一方面来自于海外市场。从国际化进程中，本土化生产、本土化管理是值得学习借鉴的，一带一路的历史机遇是值得期待的。

? 投资建议与风险提示

投资建议：从日本的发展历程来看，地产和基建投资仍然是对工程机械行业最有效的拉动方式，但一旦迈过边际拐点，就会逐步走向成熟的新周期。从典型范例小松的成长过程来看，对危机的处理能力远比抓住机遇更可贵。我们建议积极关注两类公司：（1）能穿越行业低谷周期并作出逆势调整的公司；（2）具备向海外进军，寻求国际化业务突破的企业；（3）产品结构调整符合产业趋势。基于此，我们建议积极关注龙头公司三一重工，其次建议关注柳工、徐工、中联重科，和核心零部件企业恒立液压。

风险提示：宏观经济环境特别是房地产投资等具有不确定性；原材料价格波动影响企业利润率；行业竞争加剧导致毛利率下滑；国际化业务拓展不及预期。

? 正文内容：

1 回顾：日本工程机械似曾相识的轨迹

1.1 日本工程机械周期与经济增长周期

日本从战后国家重建开始发展工程机械，如今已成为全球第二大工程机械制造强国。日本工程机械的发展可以看成是从进口替代到出口拓展再到供应全球，经历了几个明显的发展阶段。本文将分析日本工程机械行业发展的不同阶段，对不同阶段的特征进行说明，并以小松为例，剖析日企在行业发展进程中的战略变化，最后将中日进行对比，为中国工程机械市场提供启示。

我们为什么以日本为例研究工程机械情况？主要原因有二：第一，日本战后经济发展之路与我国建国后经济发展有很多相似之处，日本近五十年的工程机械发展阶段能够对标中国，有很多经验教训值得借鉴。第二，日本工程机械发展水平很高，在日本城市化完成、内需大大减少的情况下，很多工程机械企业成功走出国门跻身世界前列。在全球前二十工程机械企业中，日本占据六席，其中小松更是仅次于巨头卡特彼勒，一直保持着日企龙头的地位。

日本目前为仅次美国的第二大工程机械生产国。2016年日本工程机械产值达1.46万亿日元，同比下降9.5%；产量为35.6万台，同比下降5.8%；出口值1.18万亿日元，同比下降9.7%，整体呈小幅下降趋势。目前日本的工程机械行业处于一种成熟的波动状态，从历史上看，行业经历过快速上升、蓬勃发展的阶段。日本工程机械行业与日本经济发展状态密不可分，经济增长期也是工程机械行业增长期，经济低迷期，工程机械也进入了新的调整期。

战后日本经济根据GDP增速变化分为四个阶段：1945-1955年为经济恢复时期；1955-1973年为经济高速增长时期，1973-1990年为经济低速增长期，1990年至今为经济低迷时期。在经济增长期，日本逐渐完成城市化，各产业先后蓬勃发展。工程机械伴随着经济增长呈阶段性上升的特征，国家每次的大规模刺激内需的政策都带来工程机械行业热潮。而在经济低迷时期，日本经济虽然基本停滞，但已经达到极高的水平，各产业发展已较为完善，政府投资、内需都较为平稳，使得工程机械行业也进入成熟发展期，呈现出周期性变动的趋势。据此，我们将日本工程机械行业发展分为两个阶段，第一阶段为投资导向阶段（1955-1990年），第二阶段为成熟变动阶段（1990年至今）。

1.2 投资为帆，日本工程机械从零到一

转载请注明出处。