经济风险上升，通胀风险下降——海通宏观债券周报（姜超、周霞、顾潇啸）(2)

　　流动性：紧缩预期难消。上周R007均值升至4.14%，R001均值升至2.94%。上周央行逆回购3000亿，逆回购到期2200亿，净投放800亿。上周美元继续回落，人民币对美元小幅反弹，在岸和离岸人民币汇率均回升至6.9以内。下周将迎来3月最后一周，今年MPA考核趋严，核心是将银行表外理财纳入考核从而监管银行的广义信贷，这意味着过去高速扩张的中小银行将面临政策收紧的风险，由于中小银行的负债高度依赖于同质化的同业存单，这也意味着紧缩预期下存单利率难降，而货币利率中枢也难以下降。

　　国内政策：加快国企改革。上周国务院副总理张高丽称要一致热点城市房价过快上涨，北京、厦门、成都、佛山、镇江等地升级了地产限购限贷政策。上海、广东、重庆、四川、山东等多省市近期纷纷制定2017年相关改革细化方案和试点计划，加速国企改革步伐。内容包括加速重组调结构、清退落后产能，加快以混合所有制为导向的市场化专业化兼并重组。

　　货币利率抬升，等待交易窗口——海通利率债周报

　　专题：资金面缘何再度紧张？

　　随着月末和MPA考核临近，近期货币利率明显上行，上周非银、银行同业间均出现了资金紧张，可能的原因包括：

　　1）缴准季节性因素。一般存款准备金的补缴在每月的5日、15日和25日，考虑到1-2月人民币存款增加较多，而3月也是传统存款增加较多的月份，因此准备金补缴可能3000-4000亿以上，对3月中下旬资金有影响。

　　2）外汇占款持续流出。3月美国加息，预期落地后美元汇率一度下跌，但是美联储年内加息仍可能还有2次，而且6月加息概率不低，所以人民币仍面临贬值压力，上半年外汇占款预计仍会有流出，持续对资金供给造成中期影响。

　　3）大盘转债发行。300亿光大转债于3月17日发行，根据最终申购结果看，有近3200-3300户有效申购，总申购资金在3.4-3.5万亿，对应冻结资金约3400-3500亿。历次转债发行都会造成市场对流动性收紧的预期，光大转债冻结资金于3月22日解冻，对资金面造成了短期冲击。

　　4）货币政策趋紧和MPA考核是根本。截至3月24日，虽然央行本月投放了3030亿MLF、国库定存招标600亿，但公开市场逆回购净回笼也达到3100亿，总体净投放资金仅530亿，并未像15-16年一样提供足量流动性。随着3月末MPA考核临近，银行对非银机构的资金融出意愿也下降，加剧资金紧张。

　　上周市场回顾：利率一级缩量，二级曲线走平

　　一级市场：利率减量，存单发行仍多。上周国债中标利率高于二级1-5BP，口行债、国开债、农发债中标利率出现分化，认购倍数一般。上周各品种利率债发行规模均有所减少，记账式国债发行300亿，政金债发行685亿，地方债发行660.36亿，利率债共发行1645.36亿，较上周减少837亿；但上周同业存单发行5755亿，净融资1100亿，发行量仍较多。

　　二级市场：期限利差收窄。上周资金面异常紧张，带动债市调整，中短久期品种调整，而长久期品种收益率稳中有降，期限利差进一步收窄。具体来看，1年期国债下行1BP至2.85%，1年期国开债上行8BP至3.58%；10年期国债下行6BP至3.25%，10年期国开债下行4BP至4.05%。

　　本周债市策略：资金面或有改善，等待交易窗口

　　下周资金面或有改善。上周银行和非银资金面异常紧张，与应对MPA和央行基础货币投放有关，下周将有2000亿左右财政存款投放，资金面或有改善。但在金融去杠杆和宏观审慎框架之下，资金量和价均难有实质性改善，维持7天回购利率中枢在3%的判断。