债市等风来——17年2季度利率债策略（海通债券姜超、周霞、张卿云）(6)

　　2月同业存单发行创新高，两会后同存监管等政策或将落地，而3月底银行面临MPA季度考核，资金面仍将稳中趋紧，预计短期内7天回购利率中枢在3%附近波动。二季度随着通胀回落，经济缓慢下行，政策可能会回归中性，货币利率中枢或下行至2.5%-3%。

　　4.3 期限利差角度

　　过去5年，10年国债收益率与R007利差均值为20bp，但其间经历了多次波动与反转。2013年钱荒时期，该期限利差利差在低位徘徊，6月因R007利率飙升，利差由正转负，全年均值为-28bp。2014-2016年，债券利率下行，对应期限利差平稳向下，除15年初有一段时间的反转，均值为41bp。

　　我们预计17年上半年R007中枢在2.5%-3%左右，期限利差若为过去2年均值40-50bp，那么对应10年国债利率区间在3.1%-3.5%左右。

　　4.4 中美国债利差角度

　　从中美利差角度看，我国10年期国债受到美国国债利率约束。过去5年，中美国债走势高度相关，10年期利差稳中有降，均值为138bp。2014-2016年，中美国债利率都呈现震荡下行的格局，利差均值100-120bp。

　　截至17年3月中旬，美国国债收益率在2.5-2.6%徘徊，按照100bp来看，我国10年国债利率区间上限可能在3.5%左右，美国持续加息对国内债市仍会有冲击。

　　4.5 表内资产比价

　　利率债已具配置价值。根据16年四季度一般贷款（5.5%）和住房贷款利率（4.5%），我们假设个人住房贷款回到基准利率4.9%，一般贷款利率也上升至5.6%。那么根据银行表内资产比价，国债仍为最优资产，其次是同存和国开，一般贷款和住房贷款性价比最低。因此对配置盘，当前3.3%和4.1%的国债和国开已具配置价值，后续利率调整提供买盘机会。

　　4.6 17年债市供给前瞻

　　根据我们的估算，2017年记账式国债或总计发行3万亿，总到期量预计1.53万亿，则全年记账式国债净融资约1.5万亿。2-3季度依然是相对的发行高峰，而超长债和2年期的发行是导致月度发行量变化的重要原因。

　　根据17年地方财政赤字8300亿（对应新增地方一般债），而17年新增地方专项债8000亿，较16年增加4000亿，那么17年全年新增地方债或发行1.63万亿，置换地方债预计仍发行5-6万亿。

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