债市等风来——17年2季度利率债策略（海通债券姜超、周霞、张卿云）(5)

　　反应债市杠杆的另一个指标是质押回购的日成交量和存量余额。从15年开始，银行间质押回购的日成交量从不到1.5万亿上升到16年7月峰值接近3.3万亿。而在16年3季度由于央行去杠杆政策和债市调整，日成交量逐步回落至2-2.2万亿。

　　待购回债券余额从16年3季度的4万亿回落至3.5-3.6万亿左右（12月末季节性因素，回购余额再度回升至4万亿以上）。从这个角度看，债市去杠杆略有成效，但是待购回余额和回购交易量仍要高于15年水平。

　　

　　3.5 去杠杆效果易反复

　　从13年的经验来看，由于地产和城投平台融资需求对利率不敏感，通过抬高利率去非标杠杆效果并不能立竿见影。13年下半年新增信托和委托贷款并未明显下降，直到14年2季度，实际融资成本明显上行超过50bp，且127号文出台、房贷收紧，这才看到新增信托和委托贷款下滑。

　　3.6 同业存单发行创新高

　　由于同业理财对接债券资产比对接非标资产要灵活，当央行抬高利率时，资产端调整会比较快，短期去杠杆效果也比较明显。一旦央行放松对短端的控制，随着债券收益率大幅提升，发行同业存单-对接同业理财—债券的链条将再次奏效，前期去掉的杠杆将死灰复燃。

　　截至17年3月中旬，理财收益率约4.5%-4.6%，3个月同业存单利率也达到4.5%，1-2月存单净融资量创新高、净发行量累计超过1.1万亿，这均意味着同业套利+稳负债情况下，金融机构资产负债表仍未明显收缩。

　　

　　3.7 资管新规或造成冲击

　　2月下旬，《规范资产管理行业的指导意见》的内审稿引发市场关注，该指导意见涵盖理财、券商资管、保险资管、公募基金、私募等产品，其中杠杆限制、集中度、禁止资金池、非标限制、打破刚兑、风险计提等在此前理财新规、证监会“八条底线”等文中已有预期。

　　值得关注的是禁止多重嵌套和去通道，如果后续严格执行，可能对整个资管行业的扩张和对债市的需求造成影响。内审稿纲领性意义较多，具体影响仍要看后续执行，但监管层去杠杆和防风险思路未变。

　　

　　3.8 MPA与同业负债监管

　　17年开始，MPA广义信贷考核将纳入表外理财，部分理财业务较为激进的中小行将受到影响，理财增速预计较16年继续放缓，可能降至20%以下。

　　同业监管方面，当前银行不包括同业存单的同业负债占总负债比重约15%，虽然同业存单纳入核心负债有助于缓解银行负债压力，但如果同业存单纳入同业负债，部分股份行和农商城商行可能需要缩减存单规模，一旦影响到存量负债，导致资产端抛售，对债市不利。当前去杠杆仍处攻坚状态，仍需保持警惕。

　　

　　4. 配置价值较高，交易等待时机

　　4.1 本轮债市调整概览

　　16年4季度以来，经济短期稳定，随着央行货币政策趋紧、海外公债利率上行，债券收益率一改近年来持续下行的趋势，债市明显调整，甚至一度出现大量赎回和流动性萎缩。截至17年3月中旬，1年、10年期国债收益率较16年10月最低点已上行60-70bp，1年、10年期国开债收益率较16年9月最低点也上行110bp左右，国债国开利差也有所扩大。

　　4.2 货币利率中枢抬升