债市等风来——17年2季度利率债策略（海通债券姜超、周霞、张卿云）(4)

　　我们预测17年上半年的经济增速压力有限，因为地产销售对投资还存在滞后传导、存货周期还在发生作用，去杠杆影响还未明显。但到17年下半年，存货周期应已结束，而地产投资或面临大幅跳水，而去杠杆将传导进实体经济，届时经济或有较大下行风险。

　　物价方面，上半年PPI仍保持高位，下半年回落；而CPI则1月冲高回落，2季度CPI有望高位回落至2%以下，3季度因为基数效应有所反弹。

　　2.10 美联储17年加息预期强化

　　按照美联储的预测，到2017年末的联邦基金利率均值约为1.4%，意味着2017年美国可能还有3次左右的加息。

　　上周美联储宣布第三次加息，但关于未来两年经济、通胀和加息次数的预期和去年12月相比并无明显变化，鹰派程度不及预期，加息消息发布后美元下跌、黄金和美股大涨。

　　但需要注意的是，相比过去两年的每年只在12月加息一次，今年美国加息节奏明显加快，目前6月加息概率又回到60%左右，美国加息风险仍将影响全球资本市场。

　　2.11 货币政策还看通胀、去杠杆和美国加息

　　外部环境看，美联储17年加息进程可能加快，或导致国内利率跟随上行，是一大风险；内部环境看，上半年经济稳、通胀高位回落，但金融业杠杆高企增加经济风险，货币政策出于去杠杆和跟随海外将被动趋紧。

　　货币政策变化需要密切跟踪金融去杠杆进度，以及油价、大宗商品对通胀的影响。如果去杠杆不达预期，可能会有更严的同业监管政策等。

　　3. 金融去杠杆，等待监管落地

　　3.1 扩张的信用，高企的货币乘数

　　从金融机构层面看，15年以来银行总资产显著扩张。我们以“其他存款性公司总资产/基础货币余额” 衡量金融机构的信用扩张，14年末该比值在5.8-5.9，15年迅速突破6、年末达到7.2，而16年12月末该比例达到7.5。

　　从实体经济的信用扩张来看，以“M2/基础货币”表示实体层面的货币乘数，那么14年底，该比例在4.2左右，15年该货币乘数上升至5左右，16年12月末则达到5.02。

　　金融大幅扩张，没有带来经济大幅抬升，意味着资本效率下降，而带来了资产价格泡沫以及金融风险，金融去杠杆势在必行。

　　

　　3.2 金融去杠杆方式

　　具体来看，金融去杠杆方式有以下几种：

　　1）控制基础货币，目前来看央行以稳定资金为主；

　　2）准备金率调节货币乘数，加准可能性不大，非银和银行同业存款暂不缴准，后续需关注；

　　3）收窄利差，抬高负债成本。措施包括上调逆回购、SLF、MLF等流动性工具利率，拉长投放久期等，这是央行自16年3季度至今一直在做的操作，从负债端倒逼市场去杠杆。

　　4）风险准备金制度与规范杠杆率，16年一行三会也出台了相应政策。17年3月两会之后，央行统筹的资管行业监管文件和理财新规也可能出台，进一步加强非银资管规范，可能包括去通道、去多重嵌套等。

　　5）MPA直接控制规模扩张，通过差额准备金制度，对流动性和信用扩张符合要求的机构进行准备金奖励，促使表内和表外资产负债扩张可控。

　　

　　3.3 当前债市杠杆有所趋降

　　狭义杠杆指的是机构通过质押回购所加的杠杆率。16年3季度开始，央行货币政策中性的同时，通过拉长久期的方式试图去杠杆，我们看到4季度银行间杠杆从108%下降至106%左右，而交易所杠杆从128%下降到125%左右，回购杠杆的确有所趋降，整体杠杆水平并不十分高。从季节性角度看，16年4季度债市整体的质押回购杠杆率也要比15年同期低1-2个百分点。

　　

　　3.4 回购余额与成交量仍高