债市等风来——17年2季度利率债策略（海通债券姜超、周霞、张卿云）(3)

　　16年末我国房贷加权利率约4.52%，而17年3月10年期国开债利率达到4.1%以上，1年同存利率也超过4.4%，考虑到房贷风险远高于国开债和同业存款，根据银行资产比价，与目前债券收益率对应的房贷利率合理水平应该在5%以上，这也意味着按照4.9%的房贷基准利率，折扣房贷将逐渐减少。

　　2.2 地产融资政策收紧

　　16年下半年以来，针对金融市场和房地产的规范监管和调控政策频出，这将影响到后续融资和经济走势。17年3月两会后，包括北京、广州在内的多个城市进一步出台限购限贷政策，地产调控延续。

　　2.3 地产投资稳中有降

　　随着房贷利率上升，我们预计地产销量终将回落，叠加地产融资受阻，17年地产投资增速也将稳中趋降。考虑到从地产销售到投资的传导时滞在逐步拉长，目前大约在3个季度左右，而16年前三季度地产销售高增，对应17上半年地产投资下行幅度有限，但下半年的地产投资增速存在大幅下行的风险。

　　2.4 财政政策积极，托底不易

　　积极财政政策仍是17年主基调。16年以来，财政政策一直以积极为主基调，17年财政赤字率仍为3%，中央+地方财政赤字共计2.38万亿、新增2000亿，较16年增幅有所下降。其中，中央财政赤字约1.55万亿，地方财政赤字8300亿。按照历年经验，财政支出是支持基建投资的主力，但减税和赤字增速收窄或使财政收入下滑，对基建的支撑力度减少，如何吸引社会资本投入基建成为关键。

　　2.5 基建投资看PPP和融资

　　从最新公布的16年4季度财政部PPP季报来看，PPP落地率增加至31%，预计17年PPP将成为带动基建投资的主力。另一方面，新疆、辽宁、安徽等省公布的17年固定资产投资计划均较16年增长，意味着今年基建也有发力、托底经济的动力。

　　但是基建投资也取决于基建融资。16年平台贷款、基建专项债、财政资金等均给基建提供了不少资金，如果后续央行货币政策更加趋紧，影响基建融资，那么投资增速也会受冲击。

　　2.6 利率上行将影响制造业投资

　　制造业短期平稳，融资成本的抬升逐步传导。前期地产和基建投资发力，叠加供给侧改革带来的中上游价格回暖，使得制造业仍处在主动补库存阶段，盈利状况和生产意愿均好于13年。短期来看，上调逆回购和MLF等利率对企业融资成本的影响可能不大，企业融资需求除了贷款和债券，还可以通过非标完成。但如果1-2个季度资金利率仍较高，那么短端利率将会传至长端，抬高企业财务费用，叠加终端地产需求下滑，最终导致制造业融资和投资回落。

　　2.7 M2和社融目标下调，货币环境趋紧

　　17年政府工作报告中，M2和社融余额的目标增速均降至12%，低于16年的13%。我们预计17年M2实际增速将降至10.7%，新增信贷降至12万亿，一季度信贷大约将投放4.2万亿，短期信贷依然有序投放。但表外监管趋严，预计17年社融余额增速将降至11%左右，非信贷融资规模增量5.3万亿，17年总体货币环境比16年略紧。

　　2.8 去杠杆进行时，融资增速趋降

　　从货币的角度观察，融资到经济的传导时间在半年左右，由于去年下半年融资增速高位稳定，因而17年上半年经济下行风险有限。但在去杠杆的主基调下，我们预计，今年政府加社会总融资增速趋降，年初应为全年融资增速高点，也意味着下半年经济下行的风险远高于上半年。

　　2.9 17年经济前高后低，物价冲高回落