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债市等风来——17年2季度利率债策略(海通债券姜超、周霞、张卿云)(4)

字号+ 作者: 来源: 2017-03-22

我们预测 17 年上半年的经济增速压力有限,因为地产销售对投资还存在滞后传导、存货周期还在发生作用,去杠杆影响还未明显。但到 17 年下半年,存货周期应已结束,而地产投资或面临大幅跳水,而去杠杆将传导进实体

  我们预测17年上半年的经济增速压力有限,因为地产销售对投资还存在滞后传导、存货周期还在发生作用,去杠杆影响还未明显。但到17年下半年,存货周期应已结束,而地产投资或面临大幅跳水,而去杠杆将传导进实体经济,届时经济或有较大下行风险。

  物价方面,上半年PPI仍保持高位,下半年回落;而CPI1月冲高回落,2季度CPI有望高位回落至2%以下,3季度因为基数效应有所反弹。

  2.10 美联储17年加息预期强化

  按照美联储的预测,到2017年末的联邦基金利率均值约为1.4%,意味着2017年美国可能还有3次左右的加息。

  上周美联储宣布第三次加息,但关于未来两年经济、通胀和加息次数的预期和去年12月相比并无明显变化,鹰派程度不及预期,加息消息发布后美元下跌、黄金和美股大涨。

  但需要注意的是,相比过去两年的每年只在12月加息一次,今年美国加息节奏明显加快,目前6月加息概率又回到60%左右,美国加息风险仍将影响全球资本市场。

  2.11 货币政策还看通胀、去杠杆和美国加息

  外部环境看,美联储17年加息进程可能加快,或导致国内利率跟随上行,是一大风险;内部环境看,上半年经济稳、通胀高位回落,但金融业杠杆高企增加经济风险,货币政策出于去杠杆和跟随海外将被动趋紧。

  货币政策变化需要密切跟踪金融去杠杆进度,以及油价、大宗商品对通胀的影响。如果去杠杆不达预期,可能会有更严的同业监管政策等。

  3. 金融去杠杆,等待监管落地

  3.1 扩张的信用,高企的货币乘数

  从金融机构层面看,15年以来银行总资产显著扩张。我们以“其他存款性公司总资产/基础货币余额衡量金融机构的信用扩张,14年末该比值在5.8-5.915年迅速突破6、年末达到7.2,而1612月末该比例达到7.5

  从实体经济的信用扩张来看,以“M2/基础货币”表示实体层面的货币乘数,那么14年底,该比例在4.2左右,15年该货币乘数上升至5左右,1612月末则达到5.02

  金融大幅扩张,没有带来经济大幅抬升,意味着资本效率下降,而带来了资产价格泡沫以及金融风险,金融去杠杆势在必行。

  

债市等风来——17年2季度利率债策略(海通债券姜超、周霞、张卿云)

  3.2 金融去杠杆方式

  具体来看,金融去杠杆方式有以下几种:

  1)控制基础货币,目前来看央行以稳定资金为主;

  2)准备金率调节货币乘数,加准可能性不大,非银和银行同业存款暂不缴准,后续需关注;

  3)收窄利差,抬高负债成本。措施包括上调逆回购、SLFMLF等流动性工具利率,拉长投放久期等,这是央行自163季度至今一直在做的操作,从负债端倒逼市场去杠杆。

  4)风险准备金制度与规范杠杆率,16年一行三会也出台了相应政策。173月两会之后,央行统筹的资管行业监管文件和理财新规也可能出台,进一步加强非银资管规范,可能包括去通道、去多重嵌套等。

  5MPA直接控制规模扩张,通过差额准备金制度,对流动性和信用扩张符合要求的机构进行准备金奖励,促使表内和表外资产负债扩张可控。

  

债市等风来——17年2季度利率债策略(海通债券姜超、周霞、张卿云)

  3.3 当前债市杠杆有所趋降

  狭义杠杆指的是机构通过质押回购所加的杠杆率。163季度开始,央行货币政策中性的同时,通过拉长久期的方式试图去杠杆,我们看到4季度银行间杠杆从108%下降至106%左右,而交易所杠杆从128%下降到125%左右,回购杠杆的确有所趋降,整体杠杆水平并不十分高。从季节性角度看,164季度债市整体的质押回购杠杆率也要比15年同期低1-2个百分点。

  

债市等风来——17年2季度利率债策略(海通债券姜超、周霞、张卿云)

  3.4 回购余额与成交量仍高

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