【债市的外部环境在改善】资本流动改善和大宗商品走势变化，一致预期可能被证伪(4)

　　从体量上看，2016年中国向“一带一路”沿线的中亚5国、西亚14国出口金额合计为1062亿美元，相当于同期中国对美欧日合计出口总额的12%左右（见图24）。因此“一带一路”国家需求增加对我国商品出口规模的提振具有一定的作用，虽然影响有限，但与美欧日等发达国家一样是对我国商品出口需求的正向拉动力量。

　　3）人民币汇率贬值增强中国制造的国际竞争力，有利于出口规模回升。一国货币的汇率水平，由经常项目与资本金融项目共同决定。持续保有经常项目顺差的国家，其本国货币会面临升值压力。我国经常项目连年顺差，这本身具有推升人民币币值的力量。但随着美联储加息进程的推进，我国资本金融项目2015年以来出现了持续较快的资金流出，并对人民币币值形成贬值压力。自2015年“811”汇改后，人民币开始相对美元贬值，但根据贸易加权的人民币实际有效汇率仍保持稳定（见图25）；进入2016年后，我国资金外流趋势仍未减弱，于是人民币实际有效汇率也从2016年2月起经历了一段半年左右的贬值期，累计贬值幅度6%左右。在人民币汇率随美元升值期间，我国贸易尚能保持顺差，现在随着人民币实际有效汇率的贬值，中国制造在国际上的竞争力将更强。

　　总之，美欧日发达国家的进口需求自2016年上半年开始复苏，“一带一路”沿线国家有望贡献增量进口需求，叠加人民币汇率贬值因素，我国自2015年开始的出口规模负增长状况有望结束，出口不振对我国贸易顺差的负面压制作用也有望很快解除。

　　我国进口金额快速回升的主要原因是国际大宗商品涨价，次要原因是国内补库存周期

　　国际大宗商品价格的触底反弹，是近半年我国进口额回升的主要推力

　　2014年至2016年，我国进口总额先快速下降、后快速回升，我国近半年来贸易顺差收窄的趋势就是进口额快速回升的后果。2014年之前，我国进、出口额的增长基本保持稳定的比例关系，因此顺差规模也基本稳定（见图26）；然而从2014年下半年开始，进口规模回落幅度大于出口规模，导致了顺差的扩大，而2016年下半年开始，进口规模的回升幅度又大于出口规模，导致了顺差的收窄。通过分拆进口额细项构成，可发现我国进口额近两年的先降后升，主因并非是国内需求的先降后升，而主要是价格变化的后果。

　　我国2014年至2016年期间进口总额的下滑，大部分可由矿产品进口额的下滑解释。我国年度进口规模2014年为1.96万亿美元，至2016年降至1.59万亿美元，回落规模约3700亿美元（见表1）。其中，矿产品进口额2014年为4590亿美元，2016年为2723亿美元，回落规模1860亿美元。矿产品进口规模的回落占总进口规模回落的比例达50%。如果进一步考虑贱金属、化工品、橡胶塑料制品等与矿产品价格相关度高的进口分项，则合计可以解释进口规模回落的60%。

　　我国2015、2016年矿产品进口金额下降，并非由于国内需求不振导致进口数量减少，而是因国际矿产品价格大幅下跌导致的成本节省。以原油进口为例，我国2016年进口原油总金额1165亿美元，比2014年的原油进口总金额减少约1100亿美元；但另一方面，我国2016年原油进口数量为3810万吨，却比2014年多进口约800万吨（见图27）。可见原油进口总额的降低，主要由原油价格下跌导致，而非原油进口数量下降导致。注意到（表1）中的矿产品进口总金额2016年比2014年下降1860亿美元，这一金额降幅的大部分可以由同期原油进口金额1100亿美元的降幅所解释。

　　国际大宗商品价格触底反弹，主导了我国近半年来的进口回升。国际原油价格已于2016年1季度结束下行趋势，随后进入回升通道，同期内我国原油月度进口金额也出现了相应回升（见图28）。另一方面，铜、铝、铅、锌等国际大宗金属价格也于2016年触底并明显反弹，其中铅、锌的价格甚至已涨回到下跌的起点之上（见图29）。大宗商品价格反弹导致的进口额回升，是近半年挤压我国贸易顺差收窄的重要原因。

　　国内补库存周期是进口额回升的另一原因

　　钢铁、煤炭行业去产能推动价格回升，产业链的补库存行为拉动了进口需求。供给侧改革打击了钢铁、煤炭行业内无序竞争的低效中小产能，使得行业集中度提高、产能收缩，相应推升了此前造成全行业亏损的产品定价水平。钢铁、煤炭价格的上行带动产业链于2016年进入一轮补库存周期，同时国内价格的上行也存进了进口的增加。2017年1至2月我国合计进口铁矿砂1.75亿吨，同比去年增长了13%，该增速比去年同期的6%明显提高（见图30）。煤炭方面我国由于自身储量丰富，以自给自足为主，不过2016年以来煤炭进口也出现了回升趋势，目前每月进口额在1800万吨左右，比2015年低谷时每月1100万吨左右的进口额也有了明显回升（见图31）。