【债市的外部环境在改善】资本流动改善和大宗商品走势变化，一致预期可能被证伪
2017-03-23 编辑：
【明明债券研究团队】
我国贸易顺差自2016年下半年开始收窄，该趋势对国内资金利率是否会有什么影响？2017年2月份，我国进出口贸易出现90亿美元的逆差，这是我国自2014年2月份以来首次出现月度逆差。事实上，我国商品贸易的顺差自2016年下半年即已开始收窄，不过直到今年初发生月度逆差才使得这一趋势受到广泛关注。由顺差收窄的趋势，我们不难产生以下疑问：
1、在海外加息、资本与金融项目资金外流的背景下，如果我国贸易顺差进入收窄趋势，是否会进一步加速我国外汇储备的流失速度？
2、导致我国贸易顺差收窄的原因是什么？是否因为我国劳动力成本上升、出口竞争力下降，被越南、印度等国家替代？或者是否因为我国供给侧改革，导致的煤炭、钢铁等行业相对供不应求，因此增加了这些产品的进口规模？
3、顺差收窄趋势有多大的持续性，我国是否会逐渐进入逆差时代？
4、顺差近期的变化，对我国的资金外流、以及国内资金利率有何影响？
本文将对以上问题进行深入解读。
我国贸易顺差自2016年下半年起收窄，并在今年2月份叠加季节性因素而致逆差
我国贸易差额在2、3月份常因季节性因素而顺差收窄甚至出现逆差。每年初，我国进、出口金额都会受到春节因素的扰动，具体体现在节前的提前集中报关，以及节后的短暂进、出口低谷（见图1）。相应的，我国每年2月或3月，常常是全年贸易顺差的低谷，甚至发生季节性的逆差（见图2）。
2015至2016年上半年我国顺差水平较高，期间连续两年未现月度逆差。自2008年国际金融危机发生后，海外发达国家需求减弱，我国贸易顺差规模较危机前的水平有所下降，并且在2009～2014年期间每年都会出现季节性贸易逆差（见图3）；但在2015与2016年我国顺差水平提高，连续两年年初未现贸易逆差。
在2015、2016年，我国顺差规模的扩大，主要因为对非发达国家的顺差明显提升。中国2015、2016年贸易顺差总额分别为5,939亿美元和5,107亿美元，较之前2014年3,831亿美元的水平有了明显提高。值得注意的是，2015、2016年中国对美、欧、日发达国家的贸易顺差其实并未明显增加，而是对非发达国家出现了明显的贸易顺差（见图4）。由于我国常年从非发达国家进口矿产品等初级原料，而出口的方向主要多为发达国家，因此我国历史上对于非发达国家的贸易常态是逆差。然而2015年我国对非发达国家出现了1900亿美元的顺差，占当年我国顺差总额的33%，而2016年我国对非发达国家有1400亿美元顺差，占当年我国顺差总额的27%。
当时对非发达国家顺差的增加，一度有力的补充了我国经常项目资金流入，对冲了资本金融项目的资金外流。随着美国QE政策的退出以及加息预期的增强，我国金融项目自2014年开始出现资金外流的趋势。不过期间恰逢我国对非发达国家贸易顺差的扩大过程，增加了经常项目的资金流入，这在很大程度上对冲了金融项目资金流出的规模（见图5），对于减缓外汇储备的下降速度起到了正面作用。
自2016年下半年以来，我国进口增速开始超过出口增速，顺差进入收窄趋势。我国进口金额的同比增速在2014-2015年始终保持低位，甚至一度出现超过-20%的负增长（见图6）。但自2016年7月起，我国进口金额同比增速回到正区间，并且超过了同期出口金额的增速，这导致了我国2016年下半年以来的贸易顺差收窄。
热钱跨境流动对国内利率的影响受到广泛关注，而经常项目顺差对国内利率的稳定效果却被忽视。受到美联储退出QE及进入加息周期的影响，我国自2014年下半年开始出现所谓的“热钱”外流状况并持续至今。具体表现在此前“资产本币化、负债外币化”的流行策略发生反转，经济主体纷纷偿还此前所欠外债，并增加了对外放债（见图7）。上述过程导致我国“资本与金融账户”出现持续的资金流出，降低外汇储备水平与基础货币规模，并使投资者形成了对国内利率跟随海外上行的普遍担忧。但通过回顾海外案例本文发现，一国经常项目是否能够保持稳定的贸易顺差，对于资本外流情况下该国国内利率是否会明显上升，具有重要的影响。
以下我们分别以具有稳定贸易顺差的日本，以及保持贸易逆差的阿根廷为例，观察这两国在发生资本外流、汇率贬值的情况下，国内利率如何表现。
日本案例：汇率贬值、资本外流期间，国内利率稳定在低位
日本1995年至1998年汇率贬值、资本外流，原因是国内衰退而美国繁荣。日本于1990年代初泡沫经济破灭，之后日本国内经济持续缺乏增长点，1996至1998年其GDP增速持续下滑分别为2.6%、1.6%和－2.0%。而恰在同一时期，美国经济在高新技术产业推动下稳步上升，1996至1998年期间GDP增速分别为3.7%、4.4%和4.3%。美日两国经济形势的分化使国际投资者开始减持日元资产，增持美元资产，导致日本发生“资本与金融项目”持续的资金外流，以及日元的贬值趋势（见图8）。这种“资金外流+本币贬值”的组合，与我国当前状况具有较大相似性。