【广发策略】减税如何影响经济和股市——从“里根新政”看减税的影响(3)

　　里根减税理论上会通过提高利率间接促使本币升值，但其他因素往往成为影响汇率的主导因素，减税对汇率的间接影响难以主导汇率。里根第一任期内为克服高通胀而紧缩货币提高利率成为影响汇率的最主要因素，第二任期内在广场协议约束下多国联合干预成为影响汇率的最主要因素。里根减税对汇率的间接影响完全被掩盖，难以成为影响汇率的主导因素。

　　4.1 理论上减税会通过推升利率间接推高美元汇率

　　在政府支出不变或增加的情况下，减税形成的财政赤字缺口需要靠发债融资，理论上来说会导致市场融资利率上升，而利率上升又会促使本币升值。这意味着从理论上来说，里根减税会通过推升利率而间接推高美元汇率。

　　

　　4.2 实际上货币政策和贸易先后成为影响汇率的主导因素，里根减税的间接影响较小

　　里根第一任期内为克服高通胀而紧缩货币提高利率成为影响汇率的最主要因素，减税推升利率只是影响汇率的次要因素，在实际中完全被掩盖而难以体现。里根上任时美国正处于滞涨时期，当时美联储主席保罗·沃尔克非常果断的将美国联邦基金利率提高并维持在10%以上的高位来应对两位数通胀。紧缩货币政策下利率提升引发了自1971年布雷顿森林体系终结后美元第一次趋势性大涨，美元指数从1980年7月的85上涨至1985年2月的158，涨幅超过80%。减税理论上可以间接引起本币升值，而里根执政的前半期（1981-1985年）美元也确实升值了，但这期间美元升值主要是由美联储的高利率政策所引起的，减税带来的影响难以体现。

　　里根第二任期内为扭转贸易逆差与德法英日签署广场协议，多国联合干预汇市成为促使美元贬值的最主要因素，减税对汇率升值的推动作用完全被抵消。我们在前文提到，里根执政期间美国贸易逆差前所未有地扩大至千亿美元级别。美国希望通过美元贬值来扭转巨额贸易逆差。在里根第二任期的头一年，即1985年9月，美国与德法英日签署了广场协议，在该协议约束下，各国联合干预汇市促使美元贬值。

　　到1987年底美元指数已经自1985年最高点下跌了44%。理论上减税应该间接引起本币升值，但里根第二任期广场协议下多国联合干预汇市成为了影响美元汇率的最主要因素，在各国干预下，美元走向贬值而不是升值，减税带来的影响完全被抵消。

　　

五、股市：里根减税提升风险偏好，估值修复带动美股走牛

　　美国八十年代牛市是一轮估值修复牛市，期间股市主要是由估值而非盈利驱动。里根减税政策的改革力度非常大，有效提高了投资者风险偏好，风险偏好提升和利率下降轮番促进估值修复，进而带动美国股市上涨。

　　5.1 美国八十年代牛市是一轮估值修复牛市

　　里根执政期间美国经历长达五年大牛市。里根1981年1月上台，时隔一年有余，美股在1982年8月-1987年8月走出了一轮持续五年的牛市（以下简称八十年代牛市），期间标普500指数从102点上涨到337点，累计涨幅高达229%。后于1987年10月19日发生著名的“黑色星期一”股灾，但这次股灾较为短暂，并没有给经济带来实质性影响，随后美国则进入了新一轮更长的牛市。我们主要对里根执政期间的八十年代牛市进行分析。

　　美国八十年代牛市是一轮估值修复牛市，期间股市主要是由估值而非盈利驱动。美国七十年代经济陷入滞涨泥潭，股市估值不断下降，到1982年标普500指数PE降到了7，这是1954年以来的最低点。通过对比可以很容易看出来这个PE有多低：标普500指数历史平均PE为16，当前的PE则为21。而自1982年8月开始的五年牛市，PE又从7回升到23，涨幅高达219%，这一涨幅基本等于股市涨幅。而这一时期盈利对股市的贡献较小，标普500指数的EPS仅上涨3%。可以明显看出，这轮牛市主要是由估值驱动的，是一轮非常典型的估值修复牛市。

　　

　　5.2 里根减税的改革力度非常大，有效提高了投资者风险偏好

　　改革可以有效提高投资者风险偏好，而里根在八年任期内强力推动大规模减税和全面税改，改革力度空前之大，有效提高了投资者风险偏好。我们在前文提到，里根1981年上台后两手抓，一方面采纳供给学派减税措施来专门应对经济增长停滞和高失业，另一方面采纳货币学派收紧货币政策的方式来专门应对高通胀。一开始实施紧缩货币政策的一年多（1981-1982受冲击，但等到高通胀被控制住并开始回落，解决了“胀”，投资者对里根税制改革解决“滞”也更有信心。里根在1981年开始的第一任期内把减税作为侧重点，减税规模空前之大，1982年8月至1983年8月，股权风险溢价明显下行，投资者风险偏好明显上升；而里根在第二任期内又成功在1986年推动难度更大的全面税制改革落地，这是1913年以来对美国所得税法所进行的最为彻底和全面的一次改革，1986年底至1987年8月股权风险溢价也有明显下行，投资者风险偏好明显上升。可以看出，美国八十年代牛市期间的两轮风险偏好明显提升都与里根税改有着密切关系。

　　

　　当然，美国八十年代利率下行对估值修复的正面影响也很大，经推算八十年代牛市期间股权风险溢价下降幅度和利率下降幅度相当，二者对估值提升的贡献基本各占一半。估值≈1/(无风险利率+股权风险溢价)，无风险利率降低，估值会提升；股权风险溢价降低，估值同样也会提升。从1982年8月至1987年8月，股权风险溢价从0.1%下降至-4.5%，整体下降了4.5个百分点；同期10年期国债利率从13.6%下降至8.7%，整体下降了4.8个百分点。股权风险溢价下降幅度和利率下降幅度相当，二者对估值提升的贡献基本各占一半。在这五年牛市中，风险偏好提升和利率下行轮番驱动估值修复，风险偏好提升主要在这五年牛市的头一年和最后一年起主导作用。

　　

　　5.3非必须消费和服务、一般零售、房地产、软件和计算机、银行等行业表现超越市场