回望“钱荒”，资金中枢上移将带动利率抬升——华创债券日报2017

　　债券投资策略：临近季末，市场做多热情依然较高，尽管类似13年“钱荒”的极端情况不会重演，但是资金中枢抬升趋势已确立，会对债券收益率造成上行压力。3月底MPA考核压力或超市场预期，资金面波动仍面临较大风险，建议投资者保持谨慎。

　　第一，资金价格中枢抬升，多头情绪不宜过度乐观。本周以来，MPA考核临近叠加跨季时点的季节性因素，资金重回极度紧张局面，尽管周二资金面紧张情绪稍有缓和，但是央行偏紧的货币政策基调并没有改变。一方面，央行为避免资金剧烈波动造成大面积违约带来系统性风险，可能会定向投放资金，维持市场资金总量的紧平衡；另一方面，央行继续通过“偏紧”的资金投放和公开市场操作利率的调整来维持资金价格高位，周二银行间市场隔夜回购开盘利率从2.35%提高到2.9%，也说明央行对于资金价格的管控有所放松。

　　回顾13年“钱荒”，6月钱最紧，但下半年资金价格中枢抬升，带动利率债上行。2016年下半年以来，央行通过“缩短放长”提高资金利率，今年资金利率上升速度将加快，并维持高位，对债券市场造成压力。

　　第二，据新闻媒体报道，近期中证登将采用新老划断的原则，新发的公募公司债中只有主体、债项分别达到AA/AAA、AA+/AAA和AAA/AAA三类公募公司债具备质押融资资格，存续债券暂不受影响。中证登一直在收紧质押政策，此次收紧幅度超预期,虽然新规对高评级公司债发行人再融资影响不大，但将加大低评级公司债发行人发行公司债的难度。分级别来看，新发的低评级公司债丧失质押资格，并且加大了再融资风险，将面临抛售压力。虽然高评级公司债再融资风险不大，但在市场调整期间依然面临调整压力。中登新规，叠加MPA考核、资金趋紧、跟踪评级季信用风险高发等负面因素，信用债市场依然承压。

　　第三，期货贴水幅度明显修复，难带动现货上涨。周二国债期货低开高走，午后开始拉升，10年主力合约T1706收盘上涨0.19%，收96.58元，而现货收益率基本没动，期货表现明显好于现货。其实可以发现，周二期货收盘价创年初以来新高，而现货收益率明显高于此前，也就是说期货表现是好于现货的，之前由于期货超跌，贴水幅度一度扩大至40-50bp，在深度贴水的情况下，但市场情绪稍有好转，就容易修复贴水，表现为超涨，这也是近期期货表现明显好于现货的主要原因，但目前期货贴水幅度已经收窄至10-15bp的正常水平，后期依靠贴水修复上涨的空间不大，而且在资金持续紧张的情况下，更别指望期货上涨带动现货上涨。

　　第四，3月同业存单总发行量预计小幅回落，但仍持续高位。截止到2017年3月21日，3月同业存单实际发行1.3682万亿，总偿还量1.59万亿元，净融资额-2,228亿元。本月前3周发行数量均低于2月周发行数量，预计3月存单发行数量较2月有所下降。中小银行发行意愿仍较强烈，股份制银行发行规模有所下降，城商行以及农商行发行规模上升；同时发行3个月以上同业存单发行量有所增多，可以看出在3月底MPA考核前，城商行、农商行仍将希望改善流动性监管指标。预计3月发行量较2月有所回落，但将持续保持在较高位置。

　　同业存单发行利率上升快速，预计短期内保持在较高位置。同业存单4月到期压力有缓和，5月到期压力有所增加，预计4月存单发行量将有持续高位。同业存单利率居高不下，1个月期限同业存单发行利率在21日达到4.7757%，较月初上涨58bp。近期主要考虑到近期资金面极为紧张，抬升了短期利率。上周，银行光大转债发行规模300亿元，约“冻结”资金3700亿元银行预期到资金将会因为转债发行而紧张，因此银行相应减少资金融出。同时，3月底MPA考核更严格情况下，银行将会减少融出。对于3月下旬，预计央行仍然会保持较紧资金面，同业存单利率预计将会持续在较高位置。

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　　一、利率债市场展望：回望“钱荒”，资金中枢上移将带动利率抬升

　　周二债券市场交投活跃，上午受资金紧张的影响，收益率小幅上行，午后国债期货拉升，市场做多热情依然不减，期货带动现货收益率下行。后期需要关注：

　　第一，资金价格中枢抬升，多头情绪不宜过度乐观。本周以来，MPA考核临近叠加跨季时点的季节性因素，资金重回极度紧张局面，银行间隔夜报价达到10%以上，交易所GC001加权均价达到6%，周一部分机构由于资金未平出现违约。周二早间央行通过公开市场操作释放流动性300亿，但并未缓和市场的紧张情绪，下午据媒体报道，央行向市场投放流动性，市场情绪有所缓和，国债期货走高并带动现货收益率下行。

　　央行“保量不保价”态度明确，资金中枢抬升并维持高位将对债券市场带来压力。尽管周二资金面紧张情绪稍有缓和，但是央行偏紧的货币政策基调并没有改变。一方面，央行为避免资金剧烈波动造成大面积违约带来系统性风险，可能会定向投放资金，维持市场资金总量的紧平衡；另一方面，央行继续通过“偏紧”的资金投放和公开市场操作利率的调整来维持资金价格高位，周二银行间市场隔夜回购开盘利率从2.35%提高到2.9%，也说明央行对于资金价格的管控有所放松。此外，央行通过定向投放资金的方式缓解市场流动性波动，但是在公开市场操作层面依然只象征性投放少量资金，也是希望市场不要对流动性抱有过于乐观的预期。

　　回顾13年“钱荒”，6月钱最紧，但下半年资金价格中枢抬升，带动利率债上行。近期交易盘对资金面较为乐观的主要理由是，由于银行充分预期MPA考核并主动提高备付应对资金紧张，且央行维持资金总量平衡不发生系统性风险，因此发生13年“钱荒”的可能性很小。然而回顾13年“钱荒”5月10日央行重启央票发行，并通过正回购加大市场流动性的回收力度，6月资金面紧张程度不断上升，6月20日银行间隔夜拆解利率达到13.444%。尽管此后央行通过定向逆回购的方式向市场输入流动性，但是2013年下半年资金利率中枢明显抬高，隔夜中枢从此前的2%-2.5%上升至3%-3.5%，7天中枢从3%-3.5%上升至4%-4.5%，10年国债收益率也跟随上行从3.5%上升至4.6%。