2017年，宝龙地产（01238.HK）进入业绩爆发期(2)

　　笔者搜索、整理了宝龙在上海各个项目的拿地情况，发现其拿地成本很低。大部分地块都是以拍卖底价或者溢价率极低的价格收入囊中。在2016年中期如果从销售均价占比来看，土地成交价只占了13%。

　　图表11，宝龙在上海的项目，资料来自互联网，董翔整理

　　具体举两个例子说明。

　　第一个是宝龙在2016年9月以楼面价8033元/平米，溢价0.44%，拍到青浦区西虹桥商办地块。此地块紧邻国家展览中心，有2号线徐泾东站地下通道连接。2016年10月，前海人寿拍到临近商办地块，但楼面价达到21986元，溢价264%。

　　第二个是宝龙在2016年6月从上海临港南汇新城公司购买了3.1万平米的土地，楼板价为4798元/平米，而万科、绿地今年2月挣得临近但位置更好的地块，楼板价为2.1万元/平。

　　图表12，宝龙布局南汇新城

　　低价的同时，宝龙拿地位置也很好，很多地块位于在建或已建地铁站上方。这意味客流有了相对更大的保障，并且随着地铁的开通，未来商铺收入还有提升空间。笔者也进行了统计：

　　4、不停学习创新，品质提升显著

　　笔者曾前往宝龙在上海、杭州的绝大部分项目实地考察，感受到宝龙广场、宝龙城两个系列体验式、精品化特征愈发明显。比如上海七宝、杭州滨江和上海嘉定项目，就展示出了"外街式"、"内街式"和"多首层"等多样化的设计特点。相比万达商业标准化的"盒子组合"更有艺术美感。相比自身早期的项目，比如青岛、上海曹路项目，已有质的飞跃。

　　购物中心的体量、业态比例、服装餐饮品牌与整体建筑设计风格，明显是基于当地目标顾客数量、收入水平和消费特征而定。上海七宝、杭州滨江宝龙城位于相对发达地区，又配套多个写字楼，白领居多，整体设计更加时尚，高端餐饮、品牌服装占比较大。上海嘉定、临港项目定位于周边居民，业态中育儿、餐饮、超市比例较高。近年来，儿童娱乐、早教连锁因其巨大粘性，在购物中心中的业态比例明显增大，这个在宝龙的几个社区项目体现很明显。在有超市的社区，则全部引进永辉高端的Bravo。

　　图表13，上层：七宝、滨江宝龙城；下层：嘉定、临港宝龙广场

　　图表14，上层：嘉定、滨江宝龙广场；下层：滨江宝龙城外街和内街

　　一个成功的购物中心，应努力打造出一组让顾客赏心悦目的场景，又能全方位满足顾客吃、喝、玩、购物等多方位需求。让消费者流连忘返的必须是购物中心本身而不是其中任何一家店。基于此，投资方才能从店铺获得持久、丰厚的租金收入。这种"B2C2B"的理念是迎合更加挑剔、追求体验的当今消费者的必经之路，是传统的"B2B"理念的升级。这是购物中心自身品牌形成的基础，也是未来"轻资产化"，即输出品牌和管理的基础。从宝龙最新的项目上，已感觉的很明显了。

　　"轻资产化"方面，2016年8月，宝龙第二个项目落户重庆。其承担商业规划、业态定位、招商招租、物业和商业经营管理工作，同时该项目使用"宝龙广场"品牌。

　　在与总裁许华芳的交流中，笔者对宝龙持续创新的认识得到了某种解答。许先生谈到的第一点就是："我们现在做出的产品和我们期望做的还是有很大差距，还要做得更好"。身为接班人也是现掌舵人的许总，虽于1999年便进入宝龙基层，但只有39岁。他特别地强调对人才的青睐，尤其是具有创新思维的年轻人才。

　　二、商业模式--现金流滚资产、物业销售转投资

　　1、现金流滚资产、物业销售转投资

　　香港等城市化末期的地区，由于住宅需求接近枯竭，开发商慢慢从住宅开发转为物业管理模式，商业地产的租金及管理费变为主要收入。然而购物中心投资巨大，租金回报期很长，往往会导致地产企业背上巨额负债。由于规避房地产调控、寻求更加可持续地发展，万达、宝龙等原先开发类企业，慢慢趟出"现金流滚资产"的商业模式以解决上述问题，两者非常相似。

　　所谓"现金流滚资产"，或者是"以售养租"，是指销售商业综合体中的住宅、办公楼和一部分商铺以收回总投资，持有留存的优质商铺来持续地获取租金收入。这种模式在理想状态下，可以做到现金流支出和流入的基本匹配，减少流动性风险，并在负债水平不明显抬升的情况下，完成向更具持续性的收入模式转变。

　　图表15，宝龙地产商业模式

　　然而实际上，由于追求快速扩张以抢占城市优质地段、快速形成规模效应与品牌，企业难免还是会抬高负债水平。这时，物业租金及管理费收益能否涵盖借贷的利息成本，就决定企业是否能持续扩张并形成规模效应。这种规模效应，来源于规划设计、业态定位、招商资源的重复性使用以及相关人员的经验提升。

　　2、宝龙地产和万达商业等企业的比较分析

　　笔者用财务数据，具体比较分析了宝龙与万达商业等企业，以更细致地观察宝龙的转型与经营情况。

　　2.1、收入与成本：

　　图表16，宝龙（左）与万达商业（右）的收入结构及毛利率

　　*注：宝龙的物业租赁毛利率为租金收入扣除直接支出的口径

　　可持续性收入占比

　　租金及管理费收入占比都为10%左右，转型阶段相似，万达商业略早。两者除了商铺出租和管理，还有酒店运营。由于酒店运营部分还处于小幅亏损，暂不纳入可持续性收入分析。

　　物业开发