港交所推出5年国债期货，海外市场与国内的联动加强。据香港交易所消息，将于4月10日推出五年期中国财政部国债期货，成为离岸市场上首只中国国债期货，未来海外市场和国内市场的联动效应会加强。类似于离岸人民币市场受美国影响更大向在岸人民币传导的机制，香港推出离岸国债期货，一旦美国再次加息，香港的利率水平抬升，境外机构会选择做空离岸国债期货对冲，导致离岸国债期货价格下跌，并影响到国内国债期货市场，进而影响到现货市场，至于影响有多大可后续进行观察，至少传导路径已经明确。

　　三、如果现在没有趋势行情，短期做多的安全边际在哪里？

　　无论是从基本面、资金面、供需情况还是海外市场看，都不支持趋势性行情拐点到来，而政策面MPA的惩罚措施、资产管理行业的监管政策、针对同业存单的管理都尚未明确，潜在影响不容乐观。因此我们认为现阶段收益率下行是短期交易行情的集中爆发，主要是前期低仓位的非银投资者在资金面短期平稳的情况下，有通过波段交易做收益的需求。但是做多的热情容易传染，如果踩在交易的后半段进入更是有“接棒”的风险，因此需要更密切的关注短期利多债市的信号发生变化，捕捉做多的安全边际，及时防御。

　　（一）资金的变化：如果“该紧不紧”，会不会“该松不松”

　　做多的观点：三月底资金面出现“预期差”支持短期交易行情。由于三月底银行整体流动性较为平稳，并未出现此前市场预期的极端紧张情况，市场认为央行会维持整体流动性充足，预期差助长投资者乐观情绪，参与短期交易。

　　安全边际：资金到期量大时，可能是央妈“收紧”的机会。实际上央行对于市场流动性的管理水平在提高，保持总量紧平衡的同时，加强相机抉择的操作灵活度。三月底由于财政支出增加且银行提前准备迎接季末MPA考核，因此银行整体流动性处于较为平稳的状态。但是三月底“该紧不紧”，四月也可能出现“该松不松”的情况，当市场流动性整体充裕时，央行将加大流动性的回收。但是考虑到央行不会通过正回购或重启央票回收流动性，只能通过公开市场到期不续的方式逐步回收流动性。因此未来如果资金到期量小，央行回收流动性的速度就慢，市场可能还有继续交易的机会；如果资金到期量大，央行可能加快流动性的回收速度，那么短期资金重回紧张，交易行情可能会终止。4月前两周，公开市场到期资金量4470亿元，其中逆回购到期2300亿元，4月13日MLF到期2170亿元；如果央行加大资金回收力度，可能会再次出现资金面的“预期差”促使收益率重回上行通道。

　　（二）政策的落地：会不会出现监管和市场的预期差

　　做多的观点：MPA大考过后再无压力，三月末就是全年最难时。2017年央行微调了部分MPA指标要求，例如将表外理财纳入广义信贷增速，取消宏观审慎资本充足率的容忍度指标等，使得市场对MPA担心加剧。但是伴随着三月底时点临近，做多的机构普遍认为只要过了考核时点，再不会有更严格的政策出台，就算未来收益率小幅抬升，等考核影响过后也会再次下行，所以要提前“抢跑”避免踏空。

　　安全边际：政策收紧可能说来就来，继续通过央行操作跟踪金融杠杆水平和监管态度。根据我们拜访银行的情况看，无论规模大小均表示MPA考核压力大，且本次MPA是“长牙齿”的，一旦不达标会面临严格的惩罚。三月底MPA对债市的影响主要是资金层面和配置行为，银行为了满足MPA的考核要求，主动调节资金备付水平和资产配置情况。但是现在MPA的惩罚结果并未明确，同业存单监管加强的传言也没有兑现，前期流传的资产管理行业新规和银行理财管理办法也没有出台，这些都比三月底MPA考核本身对于市场的影响更为重要。

　　监管何时落地，我们很难通过高频数据跟踪和判断，但是央行对于总量流动性的控制反应了监管的整体态度，同业存单的发行规模则间接反应银行杠杆的整体水平。如果未来同业存单发行规模持续高位，间接说明金融机构去杠杆的速度很慢；而如果央行持续收紧总量流动性的操作，说明监管对金融体系去杠杆的效果不满意，未来针对性的监管措施还将持续出台。短期看，央行针对MPA不达标机构的惩罚措施将成为判断是否达到交易安全边际的条件之一，如果惩罚措施明显抬升银行同业链条杠杆成本，可能会使得更多机构主动收缩杠杆，利空债市。

　　（三）海外市场：会不会出现加息速度加快，传导国内

　　做多的观点：9月加息之前都是做多窗口。美国3月加息落地后，市场预期年内还有2次加息窗口，第二次加息大概率在今年9月，因此9月之前都是潜在的做多窗口。

　　安全边际：美国数据向好和市场乐观反应可能促进加息，关注6月加息预期变化。近期全球都在退出宽松的货币政策趋势中，主要央行逐步进入加息通道。美国基本面和通胀数据的向好，以及市场三月份对于加息的乐观反应，可能会促使美联储加息速度加快，如果美国6月份加息预期快速上升，将提前带动美债收益率上行，并对国内债市形成压力。

　　四、 债券市场投资建议：短期交易需要关注做多的安全边际

　　债券投资策略：临近季末资金面“超预期”平稳使得机构交易热情高涨，但是前期导致债券收益率上行的主要影响因素并未出现趋势性的变化，近两周收益率下行也只是“预期差”背景下的短期交易机会。考虑到四月初市场普遍预期的利多因素不一定能够兑现，机构参与交易时应该重点关注短期利多因素的变化，积极跟踪交易的安全边际，如果出现央行加速回收流动性、监管政策超预期落地、美债重回上行通道的情况发生，应该及时止盈。暂未进入市场的投资者，季末前最后一周并不是很好的参与机会，建议等待调整后再根据市场变化进行下一步的判断。

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