周五支持债券市场交易情绪一路走高的因素之一是同业存单收益率小幅回落，但是从近期我们拜访银行反馈的情况看，同业存单已经成为替代银行居民和企业存款的重要负债力量，银行对于同业存单的依赖程度在不断加强。上周同业存单发行规模达到5754亿元，接近二月份高点；尽管周四、周五同业存单收益率受资金面宽松的影响小幅回落，但是全周看依然维持上行走势，不能给出量、价回落的判断。

　　同业存单的利率走势一方面取决于供需，另一方面取决于资金面。从2015年下半年以来，银行加大同业存单的发行，通过主动负债实现表内资产规模的扩张，发行主体主要集中在除国有大型商业银行以外的股份制银行和城商行、农商行。上周金融时报引述权威专家观点，同业存单作为一种同业工具，对同业存款起到一定替代作用，主要起到调整同业业务结构的作用；存单具有高流动性与重估值风险的特征。由此可见，同业存单既是目前银行线上主动负债的重要工具，也具有一定类似债券的配置和交易属性。

　　去年末以来同业存单利率上行主要原因是银行资金面缺口较大，供给大于需求带动收益率上行。我们多次强调目前银行通过主动负债的方式维系同业链条，从而不兑现2016年末债市调整造成的资产端亏损，存单作为一种不纳入同业负债管理的产品受到银行广泛欢迎，供给量不断上升，与之相伴的，金融机构的杠杆水平保持稳定，并未如监管希望的有所下行。未来央行为了倒逼金融机构去杠杆将继续收紧总量流动性，有维持同业链条需求的银行只能继续通过发行存单来获得负债，可预期未来存单供给仍将维持高位，带动收益率上行。

　　同业存单短期收益率下行是资金短期宽松带来的，但并不具有趋势性。由于同业存单具有标准化、流动性好的特点，近期存单收益率上行被大量债券投资者视作较好的投资品种，对债券形成一定替代作用，其收益率变化也与债券形成一定联动。上周资金比市场预期宽松带动债券收益率下行，同业存单收益率跟随小幅下行。但是与利率债收益率比较，同业存单的下行幅度有限，说明供需依然是决定同业存单利率的决定因素，供给维持高位，资金对同业存单收益率下行的带动作用有限。

　　金融去杠杆的监管态度并未变化，政策面“利空出尽”为时尚早。尽管媒体引用权威人士对于存单的价值进行了肯定，但是存单规模越发越多，银行对于存单的依赖程度越来越强，如果监管针对存单出台相应规范或管理措施，必然会引发市场更大的波动，值得警惕。此外，MPA考核的惩罚措施具体会严格到什么程度，资产管理行业整体监管框架的实施细则，也要等待监管落地再判断机构反应和可能引发的市场变化，目前阶段说“监管利空出尽”为时尚早。

　　（五）供需变化：四月份利率债供给增加，需求还有多少潜力？

　　配置需求四月份会有多大起色？不可比拟2016。尽管前两周二级市场交易火热，但是一级市场招标依然表现平平，短期品种一级市场招标利率更是跟随资金利率快速上行，长期品种招标利率也和二级市场持平。整体看，2017年来自银行体系的配置力量不会出现2016年的火爆行情。仅2016年上半年，银行理财进入到债券市场的增量资金就达到3.69万亿，银行理财配置债券的占比从30%提高到40%。2017年随着理财纳入MPA考核广义信贷增速，和资产负债及资本充足率挂钩，理财自身的增速会放缓，同时理财配置债券的规模已经达到较高水平，占比不会出现进一步大幅提升，因此银行理财对债券的配置力量贡献减少。

　　尽管市场预期三月底之前银行受MPA考核约束减少债券配置，但实际上同业存单分流了这部分配置力量，银行手中并不持有更多的配置资源。根据我们的测算，目前整个银行体系超储率大概在1.5-1.6%的水平，说明银行闲置资金并不多，我们推断由于银行投资同业存单并不纳入广义信贷增速考核，因此银行持有部分存单分流了利率债的配置需求，这部分配置需求并不会在4月初集中释放。

　　四月利率债供给上升，供需力量并不构成推动收益率下行的力量。四月国债供给大约在2000亿元，金融债按照去年规模推算供给约3500亿元，四月国债和金融债到期一共3500亿元，因此四月利率品种净供给约为2000亿元，相比三月明显上升；另一方面四月地方债供给也会增加。因此哪怕进入四月银行配债额度恢复，也会被供给分流，并不能形成有效的推动债券收益率下行的配置力量。

　　（六）海外市场：加息周期明确，收益率处于上行大周期

　　尽管上周受医改法案和欧洲数据影响美债收益率有所回落，但是加息周期中收益率上行趋势确定。尽管上周美联储加息落地，利空兑现使得短期美债收益率下行减缓海外市场对国内的冲击，但是未来三年中，如果美国再加息8次，加息幅度200BP，美债收益率依旧面临较大的上行压力。与前几轮加息相比，此轮加息周期的节奏相对缓和，主要由于美联储对利率抬升冲击经济复苏的担忧。但是3月加息后市场反应平稳，未来不排除美联储加息步伐提速的可能。

　　从历史数据看，加息周期的初期，国债收益率趋势上行。从过去美联储几轮加息周期看，短端利率与长端利率多数呈现同步上行，尽管加息落地后，短期内收益率会伴随“利空出尽”出现回调，但随着下一次加息的临近，利率会再度上行，整体趋势性上行态势不改。特别是在加息初期，债市收益率上行动力更加明显。

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