1-2月宏观数据表现平平，但是从高频数据看经济依然维持平稳，短期基本面无忧不对债券市场形成支撑。工业方面，锅炉开工率从1月中旬以来持续上涨，上周锅炉开工率较上一周增长0.91%；钢铁价格小幅回落，但依然维持高位，上周Myspic综合钢价指数小幅回落2.6%至135.98。预计未来供给侧改革持续推进，地产和基建投资保持平稳，钢价价格将会持续高位。

　　环渤海动力煤价格继续回升，6大大发电集团发电煤耗量或将持平。上周环渤海动力煤价格指数上涨1.2%至606元/吨，同比上升55.8%，考虑到后期总体供给收缩以及环保压力上升，煤价或将有小幅上行压力。；6大发电集团日均耗煤量上涨6.5%至67.38万吨，同比上涨20.8%。

　　全国水泥价格继续保持上涨趋势，有色金属价格涨跌互现。上周全国水泥价格指数上涨0.93%至104.97，同比上涨34%，东北地区需求开始明显恢复，推动价格指数升高。LEM有色金属价格涨跌互现，锌价格下跌1.1%至2832美元/吨；铅价格上涨3.9%至2355美元/吨；铜价格下跌1.6%至5815美元/吨；铝价格上涨1.0%至1930美元/吨。

　　投资方面，后期基建和三、四线城市地产投资对全国投资的带动作用不容小觑。上周周报中我们提示，2016年以来不断严格的一二线城市房地产限购政策，并不能从根源上缓和市场供需压力，只是缓解了房价上涨的节奏，同时将需求引导至热点城市周边的三四线城市，助力三四线城市去库存。近期监管导向也明显指出要“因城施政”，促进三、四线城市的房地产销售，实现三四线城市的库存去化。伴随市场销售的回暖，这些城市的房地产投资也会跟随回升，对房地产投资乃至全国投资起到牵引作用。基建投资方面，PPP项目落地率有明显提高，政府扶持力度不断加大，融资模式不断完善，基建将带动全国投资稳步增长。

　　（二）通胀：CPI全年低点已现，PPI均值维持高位

　　2月CPI同比增速0.8%，全年低点已现，全年均值约在2.0%左右，增速保持稳定，不构成对债市方向性的重要影响。上周五国家统计局公布50个城市主要食品和流通领域重要生产资料市场价变动情况，下旬数据显示，食品方面，猪肉环比下降1.15%，跌幅较上旬下降0.05个百分点；蔬菜环比下降2.24%，跌幅较上旬收窄0.6个百分点；鸡蛋环比下降0.3%，跌幅较上旬收窄2.5个百分点。3月由于需求有所回落以及季节因素，预计食品CPI环比下降2%左右。非食品方面，黑色金属2个月以来首次出现下跌，环比下降0.4%；主要受石油价格回落影响，化工产品环比下降4%，较上旬跌幅扩大1.3个百分点；煤炭环比上涨0.9%，主要考虑到开工率回升带动需求增加，外加煤炭供给侧改革，供给端收缩，煤价上升。非金属建材大涨，环比上升5.7%，较上旬涨幅5.6个百分点，主要受房地产销售上涨和基建投资增加的影响。整体看，3月CPI同比在1%左右，此后逐步回升，全年均值在2.0%左右。

　　上半年PPI均值维持高位，推升名义GDP水平，利空债市。2月PPI同比增速7.8%略超市场预期，3月从生产资料高频数据跟踪显示，尽管3月PPI将有所回落，但依然维持7.2%左右增速，且受到供给侧改革、房地产和基建投资的带动，上半年PPI回落速度有限，均值将维持高位。

　　从历史数据看，国债收益率和名义GDP增速的相关性很高，而名义GDP增速等于实际GDP增速和GDP平减指数之和，GDP平减指数则可以简单理解成包括PPI和CPI在内的通胀情况。3月开始CPI逐步回升，PPI维持高位，二者共同作用将支撑上半年GDP平减指数持续处于高位，推高名义GDP增速，也就会对债券构成施压。

　　（三）资金面：央行流动性管理相机抉择属性加强

　　上周资金面前紧后松，周五据媒体报道，央行并未进行TLF操作。由于月末财政支出力度加大，且银行体系流动性处于较高水平，资金整体维持平稳，上周央行共通过公开市场净回笼1400亿元人民币。此外，上周央行官媒引用权威专家观点称，“整个市场的流动性缺口，从央行的政策取向和投放情况来间接判断可能更为准确”、“流动性稳定性的提升，有赖于金融机构主动去杠杆，加强流动性管理”。由此可见央行将维持资金面的总量紧平衡，季末前流动性的异常冲击难现，但是只要央行认为金融机构杠杆水平没有回落，就会维持偏紧的货币政策，抬高资金成本，倒逼机构去杠杆。

　　未来央行公开市场操作透明度将增强，且更加明确传达政策意图。去年以来，央行开始频繁使用各类公开市场操作工具，我们认为不管各类工具如何组合，关键在于资金总量的变化，同时公开市场操作传达的政策意图更加明确。16年下半年以来，央行通过OMO、MLF操作的期限、利率变化传达货币政策收紧的信号，释放流动性则采取更有针对性的TLF等操作，说明尽管央行为了防范系统性风险不会放任资金面异常波动，但依然有意维持偏紧的政策信号。未来央行的公开市场操信息将更加公开透明，而政策操作的相机抉择属性加强。

　　杠杆不去，资金中枢上行压力依然存在，对债市的影响并未减弱。从历史数据看，银行间市场7天资金水平与公开市场操作利率的利差均值在37BP左右，目前资金利率已经较为宽松，后期资金利率下行幅度非常有限，而且今年以来央行已经2次上调公开市场操作利率，不排除后期继续上调的可能。此外，央行将根据市场整体杠杆水平的去化来决定流动性的总量投放水平。2017年，在美联储快速步入加息周期、金融监管继续加强的背景下，我们认为央行将保持偏紧的货币政策并主动维持较高的资金成本。而资金成本的中枢上移将带动收益率水平的整体走高。

　　（四）政策面：同业存单依然是市场的阿喀硫斯之踵

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