曲线依然过平，长端上行概率更大——华创债券日报2017(2)

　　因此我们强调，虽然从目前来看，季末资金紧张程度不及预期，但并不意味着未来资金面就将重回宽松，考虑到央行维持资金面紧平衡的基调，以及商业银行一季度MPA考核普遍存在不合格的风险，对未来资金面仍不可掉以轻心。

　　（二）企业利润向好的持续性可能长于市场预期

　　统计局周一早间公布的1-2月工业企业利润数据显示，年初受价格因素和基数效应提振，工业企业利润增长强劲，规模以上工业企业利润总额同比增长31.5%，远高于上月的8.5%和去年同期的4.8%；主营业务收入同比增长13.7%，同样大幅高于上月的4.9%和去年同期的1%。

　　分企业类型来看，国有企业实现利润总额同比增长1倍，集体企业增长9.6%，股份制企业增长33.6%，外商及港澳台商投资企业增长29.8%，私营企业增长14.9%。国有企业利润实现大幅增长，且增速远超其他企业类型，主要原因在于国企占比较高的上游企业受大宗商品价格回升影响更为显著。

　　分行业来看，采矿业实现利润758.1亿元，上年同期亏损97.7亿元，制造业实现利润同比增长26.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润同比下降33.5%。受大宗商品价格影响较为显著的传统重工业是整体利润增长的主要来源，其中石油加工、炼焦和核燃料加工业增长1.3倍，化学原料和化学制品制造业增长65.9%，非金属矿物制品业增长20.5%，黑色金属冶炼和压延加工业增长21.1倍，有色金属冶炼和压延加工业增长1.2倍。

　　1-2月企业利润的高速增长，主要受两方面因素带动：一方面由于大宗商品价格同比高增长，带动PPI增速居高不下，价格因素提振工业企业利润；另一方面基建和房地产投资向好拉动中上游需求。反过来，农副食品加工业利润总额同比增长9.7%，纺织业增长4.6%，增速较慢，也与同期CPI的走低和消费增速的不及预期相对应。此外，通用设备制造业增长23.3%，专用设备制造业增长19.8%，汽车制造业增长19.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长20.5%，体现出产业转型仍在加速推进，高新技术行业利润依然维持较高增速。

　　更值得关注的是，从产成品库存的角度来看，1-2月产成品存货同比增长6.1%，增速较去年底进一步回升。这反映出下游需求旺盛提振工业企业预期，工业企业主动补库存以应对新开工旺季的趋势仍在延续。而产成品存货周转天数同比减少1.1天，则反映出存货周转加快，企业补库存是主动行为而非库存被动积压，这体现出至少从目前来看，下游需求依然旺盛，并未出现显著降温的迹象，补库存趋势仍有望持续。

　　综合来看，虽然价格因素和基数效应是企业利润大幅回升的主要原因，但需求的旺盛对企业利润的贡献同样不容忽视。从库存的角度看，主动补库存仍在加速，反映下游需求尚未出现恶化的迹象。上半年由于PPI同比增速仍将保持高位，企业利润向好的持续性也可能长于市场预期。

　　（三）美元指数走弱或将强化人民币兑一篮子货币贬值压力

　　近期受特朗普医保新政搁浅影响，市场对特朗普经济刺激计划的担忧加剧，市场避险情绪大幅升温，黄金、日元、美债、欧债上涨，美元、美股、大宗商品下跌。对此我们认为：

　　首先，市场预期只能短期扰动市场，决定市场趋势的依然是基本面和货币政策。虽然短期来看，对于特朗普经济刺激计划能否顺利落地的质疑导致避险情绪上升，市场出现显著波动，但预期对市场的扰动只是短期影响，并不能决定市场的中长期趋势。从基本面来看，美国无论是就业、消费、房地产市场，稳步向好的格局并未发生显著变化，特朗普新政对美国经济而言只是锦上添花而非雪中送炭，即使短期受挫也不会改变美国经济向好的趋势。从货币政策的角度看，美联储进入加速加息周期已经得到验证，在就业、通胀和基本面都符合美联储预期的背景下未来美联储加息节奏仍将维持。在基本面和货币政策中长期趋势确定的情况下，美元指数和美债收益率的上行仍是趋势性的，不必过度关注短期的市场波动。

　　其次，避险情绪可能从情绪上利好国内债市，但更需关注人民币贬值压力。虽然从情绪上来看，海外避险情绪的升温对国内债市会有一定的传导效应，但国内债市面临的主要矛盾仍是货币政策的收紧和金融监管的强化，海外情绪的影响作用有限。我们更需要关注的是美元走弱带来的人民币兑一篮子货币的贬值压力，近期由于美元指数大幅走低，而人民币兑美元汇率则基本稳定，就导致了人民币兑一篮子货币汇率大幅贬值，上周CFETS人民币汇率指数就创下了有数据以来的新低。人民币贬值对债市的负面影响显然比避险情绪的传导更为显著。

　　综上所述，企业利润反映出实体经济需求并未出现显著恶化的迹象，季末资金面压力的缓和并不意味着未来资金面就会趋于宽松，人民币兑一篮子汇率的贬值压力也将逐步显现。因此即使短期资金面压力有所缓和，收益率也很难有进一步下行的空间。目前收益率曲线依然十分平坦，我们此前曾多次强调，过于平坦的曲线难以长久，未来曲线必然会由于短端利率的下行或长端利率的上行而重新变得陡峭。在加息周期中，我们认为长端上行的概率显然更高一些。

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