曲线依然过平，长端上行概率更大——华创债券日报2017

　　企业利润反映出实体经济需求并未出现显著恶化的迹象，季末资金面压力的缓和并不意味着未来资金面就会趋于宽松，人民币兑一篮子汇率的贬值压力也将逐步显现。因此即使短期资金面压力有所缓和，收益率也很难有进一步下行的空间。目前收益率曲线依然十分平坦，我们此前曾多次强调，过于平坦的曲线难以长久，未来曲线必然会由于短端利率的下行或长端利率的上行而重新变得陡峭。在加息周期中，我们认为长端上行的概率显然更高一些。

　　（一）央行继续抽水流动性，资金面仍不可掉以轻心

　　周一央行再次暂停公开市场操作，净回笼800亿元，这已是央行连续第二个交易日暂停公开市场操作。目前资金面偏松依然蕴含风险：首先，目前的资金宽松表现为隔夜等短期品种供给较为充足，7天及以上的跨季资金依然紧张。其次，警惕季末时点过去后，资金面宽松程度不及预期。虽然季度末的资金面紧张程度低于市场预期，但并不代表季末时点过去后，资金面就能很快回归宽松。这种潜在预期差的存在就使得收益率难以出现趋势性的机会。因此我们强调，虽然从目前来看，季末资金紧张程度不及预期，但并不意味着未来资金面就将重回宽松，考虑到央行维持资金面紧平衡的基调，以及商业银行一季度MPA考核普遍存在不合格的风险，对未来资金面仍不可掉以轻心。

　　（二）企业利润向好的持续性可能长于市场预期

　　1-2月工业企业利润数据显示，年初受价格因素和基数效应提振，工业企业利润增长强劲，规模以上工业企业利润总额同比增长31.5%，远高于上月的8.5%和去年同期的4.8%；主营业务收入同比增长13.7%，同样大幅高于上月的4.9%和去年同期的1%。

　　1-2月企业利润的高速增长，主要受两方面因素带动：一方面由于大宗商品价格同比高增长，带动PPI增速居高不下，价格因素提振工业企业利润；另一方面基建和房地产投资向好拉动中上游需求。

　　更值得关注的是，从产成品库存的角度来看，1-2月产成品存货同比增长6.1%，增速较去年底进一步回升。这反映出下游需求旺盛提振工业企业预期，工业企业主动补库存以应对新开工旺季的趋势仍在延续。而产成品存货周转天数同比减少1.1天，则反映出存货周转加快，企业补库存是主动行为而非库存被动积压，这体现出至少从目前来看，下游需求依然旺盛，并未出现显著降温的迹象，补库存趋势仍有望持续。

　　综合来看，虽然价格因素和基数效应是企业利润大幅回升的主要原因，但需求的旺盛对企业利润的贡献同样不容忽视。从库存的角度看，主动补库存仍在加速，反映下游需求尚未出现恶化的迹象。上半年由于PPI同比增速仍将保持高位，企业利润向好的持续性也可能长于市场预期。

　　（三）美元指数走弱或将强化人民币兑一篮子货币贬值压力

　　近期受特朗普医保新政搁浅影响，市场对特朗普经济刺激计划的担忧加剧，市场避险情绪大幅升温，黄金、日元、美债、欧债上涨，美元、美股、大宗商品下跌。对此我们认为：

　　首先，市场预期只能短期扰动市场，决定市场趋势的依然是基本面和货币政策。虽然短期来看，对于特朗普经济刺激计划能否顺利落地的质疑导致避险情绪上升，市场出现显著波动，但预期对市场的扰动只是短期影响，并不能决定市场的中长期趋势。从基本面来看，美国无论是就业、消费、房地产市场，稳步向好的格局并未发生显著变化，特朗普新政对美国经济而言只是锦上添花而非雪中送炭，即使短期受挫也不会改变美国经济向好的趋势。从货币政策的角度看，美联储进入加速加息周期已经得到验证，在就业、通胀和基本面都符合美联储预期的背景下未来美联储加息节奏仍将维持。在基本面和货币政策中长期趋势确定的情况下，美元指数和美债收益率的上行仍是趋势性的，不必过度关注短期的市场波动。

　　其次，避险情绪可能从情绪上利好国内债市，但更需关注人民币贬值压力。虽然从情绪上来看，海外避险情绪的升温对国内债市会有一定的传导效应，但国内债市面临的主要矛盾仍是货币政策的收紧和金融监管的强化，海外情绪的影响作用有限。我们更需要关注的是美元走弱带来的人民币兑一篮子货币的贬值压力，近期由于美元指数大幅走低，而人民币兑美元汇率则基本稳定，就导致了人民币兑一篮子货币汇率大幅贬值，上周CFETS人民币汇率指数就创下了有数据以来的新低。人民币贬值对债市的负面影响显然比避险情绪的传导更为显著。

　　一、债券市场展望：曲线依然过平，长端上行概率更大

　　周一债市交投较为活跃，收益率全天小幅震荡，变化不大；国债期货高开低走，收盘涨跌互现，同样变化不大。后期我们关注：

　　（一）央行继续抽水流动性，资金面仍不可掉以轻心

　　周一央行再次暂停公开市场操作，考虑到公开市场今日有800亿元逆回购到期，公开市场净回笼800亿元，这已是央行连续第二个交易日暂停公开市场操作。随着上周初资金面持续收紧，央行加大了公开市场投放的力度，随后由于财政支出力度的加大和央行逆回购的加量，资金面开始逐步趋于宽松，这使得市场出现了季末资金面紧张程度不及预期的观点，认为季末资金面警报已经解除，乐观情绪升温推动周五收益率出现了较为显著的下行。对此我们强调：

　　首先，目前的资金宽松表现为隔夜等短期品种供给较为充足，7天及以上的跨季资金依然紧张。虽然短期资金的宽松缓和了市场的紧张情绪，但跨季资金依然紧张表明资金面的压力并未真正缓和，随着季末时间点的逐渐临近，资金面仍存在再次收紧的可能性。当然我们也承认，季末流动性再次出现类似“钱荒”的极度紧张状况的可能性已经微乎其微，但资金面还远没有到可以令市场高枕无忧的地步。

　　其次，警惕季末时点过去后，资金面宽松程度不及预期。虽然季度末的资金面紧张程度低于市场预期，但并不代表季末时点过去后，资金面就能很快回归宽松。从央行最近两个交易日暂停逆回购回笼流动性的操作来看，央行维持资金面紧平衡的思路依然十分清晰。一旦季末时点过去资金面出现显著宽松的迹象，不能排除央行采取进一步收紧流动性举措的可能性。据统计，4月前两周合计有2300亿逆回购到期，4月中旬还将有两笔共4515亿元MLF到期，一旦资金面变得过于宽松，央行仍有充分的空间和工具收紧流动性。这将导致的结果是市场预期紧张的时候，资金面没有预期的紧；而市场预期资金面宽松的时候，资金面也没有预期的松。这种潜在预期差的存在就使得收益率难以出现趋势性的机会。