你加的杠杆，决定央妈放的水——华创债券日报2017(2)

　　高杠杆来自于委外业务的“黑箱操作”。文章同时指出，“部分银行偏重委外业务的“黑箱”操作进而提高杠杆率”、“2014年下半年以来，市场流动性整体较为充裕，使得这些委外机构的同业杠杆迅速累积”、“一旦流动性出现拐点，可能对金融稳定造成较大影响。”可以看出，对于目前的同业链条，监管对资产端“委外放量”的意见更大，从目前MPA将表外理财纳入广义信贷增速可以看出，监管对于资产端的管理会加强，未来委外产品或许将面临更严格的监管。

　　第三，单靠乐观的交易情绪难以带动债市收益率整体下行，“利空出尽”也尚有距离。本周以来，国债期货盘中经常会被拉升，但是现货市场收益率保持稳定，小幅波动。一方面上周收益率快速下行，有关季末时点过后“利空出尽”的乐观预期已经被反映到当前的价格中，市场乐观情绪渐弱；另一方面期货和现货的贴水逐步降低，期货对现货的带动作用下降，活跃品种160213近期下行动力减弱。

　　从我们近期和银行的接触情况看，银行普遍反馈资金面压力较大，目前的资金成本高，配置需求被抑制。去年12月以来，信用债发行一级市场取消或推迟发行的债券数量迅速上升，说明机构配置力量不足。因此光靠目前的交易盘很扭转债券市场的整体走势。

　　至于跨过三月底之后，市场是否就回迎来“利空出尽”一马平川？尽管媒体引用权威人士对于存单的价值进行了肯定，但是存单规模越发越多，银行对于存单的依赖程度越来越强，如果监管针对存单出台相应规范或管理措施，必然会引发市场更大的波动，值得警惕。此外，MPA考核的惩罚措施具体会严格到什么程度，也要等待监管落地再判断机构反应和可能引发的市场变化。

　　债券投资策略：本周以来资金面持续紧张，市场对于三月底之前的流动性并不乐观，导致上周以来的做多情绪有所衰减。尽管负债端的性质不同，使得部分负债稳定的机构开始择机进入市场，但是整体看银行面临的资金压力较大，成本高企，配置需求并未恢复。后期央行将根据市场的杠杆水平相机抉择流动性总量水平，4月流动性可能不会像市场预期的那么宽松，预期差或使得交易机会更加狭窄，建议机构合理判断负债性质，谨慎操作。

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