你加的杠杆，决定央妈放的水——华创债券日报2017

　　债券投资策略：本周以来资金面持续紧张，市场对于三月底之前的流动性并不乐观，导致上周以来的做多情绪有所衰减。尽管负债端的性质不同，使得部分负债稳定的机构开始择机进入市场，但是整体看银行面临的资金压力较大，成本高企，配置需求并未恢复。后期央行将根据市场的杠杆水平相机抉择流动性总量水平，4月流动性可能不会像市场预期的那么宽松，预期差或使得交易机会更加狭窄，建议机构合理判断负债性质，谨慎操作。

　　第一，据央行旗下媒体中国金融时报援引分析人士称，“长期看，流动性稳定性的提升，有赖于金融机构主动去杠杆，加强流动性管理”，后期流动性的稳定取决于去杠杆的水平，监管操作将变得更加灵活。

　　从交易的视角观察，当临近季末市场极度紧张可能引发系统性风险时，央行会释放流动性维持资金总量平衡 =》 市场流动性没有预期的紧张，机构开始加杠杆或做多，并降低备付 =》 市场总量资金紧张情况缓解，机构去杠杆速度放缓，央行继续回收流动性。目前已经看到持续紧张情况下，短端收益率被抬升，尽管市场做多热情旺盛，但是潜在风险不小。因此，杠杆不去，资金不松，关注二季度初可能发生的流动性预期差。

　　第二，据金融时报引述权威专家观点，同业存单作为一种同业工具，主要起到调整同业业务结构的作用，并没有带来增量的资金，也并不是目前同业加杠杆的主要原因。如果同业存单并不是现阶段监管主要的管理目标或调解手段，意味着同业存单作为银行获取同业资金的重要链条，会被市场化定价，价格由供需决定。

　　那么同业存单发行量和利率水平什么时候会下降呢？最可能的情况是，只要杠杆不降，央行就持续从总量角度收紧流动性，同业存单发行数量和利率继续维持高位，成本和收益的倒挂时间持续，机构亏损加大被动去杠杆。当然也不排除后期央行直接对同业存单的发行与投资进行规范管理的可能。

　　第三，单靠乐观的交易情绪难以带动债市收益率整体下行，“利空出尽”也尚有距离。从我们近期和银行的接触情况看，银行普遍反馈资金面压力较大，目前的资金成本高，配置需求被抑制。去年12月以来，信用债发行一级市场取消或推迟发行的债券数量迅速上升，也反映出机构配置力量不足。因此光靠目前的交易盘很扭转债券市场的整体走势。

　　一、债券市场展望：你加的杠杆，决定央妈放的水

　　周四，债市做多力量有所减弱，上午一级市场招标情况并不乐观，带动现货收益率小幅上行，午后传言大行放钱，国债期货拉升带动现货收益率上行，全天现货收益率小幅波动。后期需要关注：

　　第一，流动性的稳定取决于去杠杆的水平，监管操作将变得更加灵活。据央行旗下媒体中国金融时报援引分析人士称，“观测整个市场的流动性缺口，从央行的政策取向和投放情况来间接判断可能更为准确”、“季末前流动性仍会以偏紧为主，但央行维持合理必要的流动性态度不变，流动性异常紧张应该不会持续”、“长期看，流动性稳定性的提升，有赖于金融机构主动去杠杆，加强流动性管理”。

　　资金极端紧张的情况难以出现，但是持续偏紧和价格中枢上移将成为常态。尽管市场充分预期并应对三月底可能出现的资金紧张，且央行在流动性管理方面的工具增加，把控能力不断增强，出现13年“钱荒”的情况不会发生，但是在杠杆去化到央行何意水平之前，央行还是会维持偏紧的货币政策，倒逼机构去杠杆。从交易的视角观察，当临近季末市场极度紧张可能引发系统性风险时，央行会释放流动性维持资金总量平衡 =》 市场流动性没有预期的紧张，机构开始加杠杆或做多，并降低备付 =》 市场总量资金紧张情况缓解，机构去杠杆速度放缓，央行继续回收流动性。目前已经看到持续紧张情况下，短端收益率被抬升，尽管市场做多热情旺盛，但是潜在风险不小。

　　杠杆不去，资金不松，关注二季度初可能发生的流动性预期差。按照官媒的表态和央行潜在的行为轨迹可以判断，三月底之前出现类似“钱荒”的可能性极低。但是度过了三月末的时点，如果市场资金面重回宽松局面，不排除央行重新加速回收流动性的情况发生，通过较长时间的资金紧张和成本高企，倒逼目前成本收益倒挂的机构去杠杆。叠加三月底MPA考核结果出台，不达标机构可能面临严格处罚，包括赎回债券或停止理财等行为。现在市场乐观情绪期待的交易行情是否能够如期而至？值得进一步斟酌。

　　第二，同业存单利率高企会持续到什么时候？或许要等到杠杆去化到监管何意水平。据金融时报引述权威专家观点，同业存单作为一种同业工具，与同业存款起到一定替代作用，主要起到调整同业业务结构的作用，并没有带来增量的资金，也并不是目前同业加杠杆的主要原因。文章指出“同业存单作为一种可转让、可质押的标准化产品，对丰富货币市场工具体系起到了重要作用，但由于目前同业存单发行量在银行间货币市场交易量中比重不足2%，未来仍有较大发展空间”，存单“高流动性与重估值风险是同业存单兼具的两个特征，是一个硬币的两面”。

　　如果同业存单并不是现阶段监管主要的管理目标或调解手段，意味着同业存单作为银行获取同业资金的重要链条，会被市场化定价，价格由供需决定。目前的同业存单需求量大，但是同存利率依然居高不下，说明银行需求更大，银行体系整体流动性缺口较大，不断通过同业存单的方式进行补充。如果未来同业存单利率下行，或许说明银行体系的流动性有整体改善。

　　那么同业存单发行量和利率水平什么时候会下降呢？我们认为有几种可能：一是央行释放流动性；二是机构主动降杠杆；三是监管层直接管理同业存单的量价水平。目前看，监管的最终目标是去金融同业杠杆，在去杠杆目标达到之前，流动性松不了；银行天然有追求业务规模的需求，主动降杠杆的动作缓慢；监管对于同业存单的监管何时会落地还不得而知，现阶段更多的从总量流动性的角度来倒逼市场去杠杆。那么最可能的情况是，只要杠杆不降，央行就持续从总量角度收紧流动性，同业存单发行数量和利率继续维持高位，成本和收益的倒挂时间持续，机构亏损加大被动去杠杆。当然也不排除后期央行直接对同业存单的发行与投资进行规范管理的可能。