平坦的曲线，孤独的213——华创债券日报2017

　　债券投资策略：周三下午资金面略显宽松，但是现券收益率并未下行，说明市场多头情绪有所衰减，临近季末MPA考核投资者谨慎情绪增加。资金紧张使得一级市场短期品种招标利率不断上行，带动曲线上行，但是二级市场10年国开活跃券仍然承载着市场的做多热情，收益率保持平稳，整体看曲线平坦化程度不断提高，考虑到未来一段时间偏紧的货币政策不会转向，短端收益率难以掉头向下，因此熊平会向熊陡发展，目前的长端品种将遭受较大的抛压，参与波段交易的投资者需提高警惕。

　　第一，近期资金价格高企带动短期品种收益率上行，曲线愈发平坦，一级市场带动短端加速上行，长端则主要受活跃品种牵引，目前做多力量集中在10年期国开活跃券160213和国债期货两个品种，导致交易风险在少数品种集中。

　　周三下午尽管资金面转向宽松，但是现货市场并未受到资金宽松的牵引跟随下行，收益率维持窄幅波动，成交活跃度下降，说明市场多头情绪由强转弱，且对于3月底之前的资金面仍然抱有较大的不确定性。临近季末MPA考核，大行“捂钱惜借”的情况会增加，资金面持续紧张将不断抬高短期品种一级市场的发行价格，使得长期期品种承压，届时由于目前的交易品种过于集中，调整压力可能更大。

　　第二，10年国开新发在即，换券压力下过度炒作160213风险加剧。目前160213存量规模已达到2200亿元，未来新券发行速度将加快，伴随10年国开新券市场存量规模逐渐增加，现有10年国开活跃券交易活跃度将逐步降低，新老券之间的利差将逐步走阔。近期国开收益率曲线已经十分平坦，且在季末MPA考核压力下资金面波动加剧，利多情绪支撑不足，在没有更进一步利多因素支撑的情况下，叠加换券可能对市场带来的心理影响，老券收益率必将产生上行压力，现阶段炒作160213的风险进一步加大。

　　第三，2017年一季度中国人民银行问卷调查结果显示：企业家对经济感受出现好转，信心大幅上升，原材料购进价格指数上升快速，推动产品销售价格向上；贷款需求指数抬升快速，制造业贷款需求上升加快；居民对未来物价预期下降，未来收入信心指数下降，预期未来房价上涨幅度收窄，但是从收入绝对数来看，居民对经济上涨预期总体高于去年。同时一季度市场明显感受到资金紧张情况加剧，预计未来基本面不出现明显下行的情况下，央行将维持偏紧的货币政策。

　　一、债券市场展望：平坦的曲线，孤独的213

　　周三，债券市场交投活跃，收益率震荡，10年国开现货小幅上行1BP，国债期货高开低走；尽管周三部分转债冻结资金已经回款，但是资金市场依然呈现紧张态势，资金价格高企，直到下午才稍有缓解。后期需要关注：

　　第一，资金价格高企带动短期品种收益率上行，曲线愈发平坦。春节以来央行2次提高公开市场操作利率，临近3月末资金紧张使得资金价格进一步抬升，带动债券短期品种收益率上行，但是近两周以来，市场交易热情明显增加，10年期国开收益率反而有所下行，接近公开市场利率上调前的水平，导致曲线出现熊市背景下的平坦化。

　　一级市场带动短端加速上行，长端则主要受活跃品种牵引。本周以来，利率债一级市场招标情况均较为清淡，1年期、3年期品种招标利率高于市场预期且倍数不佳，一级发行将引导曲线估值继续上行。而长端收益率下行主要是受到活跃品种的牵引，集中在10年期国开活跃券160213和国债期货两个品种，导致交易风险在少数品种集中，交易更加拥挤。

　　资金宽松不能形成利好，多头情绪由强转弱。周三光大转债冻结资金回款，此外据交易员反馈下午大行向市场释放流动性，资金面较上午相比明显宽松，且价格有所回落。但是现货市场并未受到资金宽松的牵引跟随下行，收益率维持窄幅波动，成交活跃度下降，说明市场多头情绪由强转弱，且对于3月底之前的资金面仍然抱有较大的不确定性。

　　资金面大考尚未完成，关注曲线陡峭化风险。尽管周三因为转债回款和大行放钱的因素，资金面趋于缓和，但是临近季末MPA考核，大行“捂钱惜借”的情况会增加，由于目前央行计算MPA的具体数据和方法尚未向市场公布，银行无法准确预判MPA考核要求，因此会增加备付为考核达标预留空间，后期跨节资金将更加紧张。另一方面，资金面持续紧张将不断抬高利率债短期品种一级市场的发行价格，使得长期品种承压，届时由于目前的交易品种过于集中，调整压力可能更大。

　　第二，10年国开新发在即，换券压力下过度炒作160213风险加剧。目前160213存量规模已达到2200亿元，未来新券发行速度将加快，新一轮的换券效应即将到来。伴随10年国开新券市场存量规模逐渐增加，现有10年国开活跃券交易活跃度将逐步降低，新老券之间的利差将逐步走阔。从16年换券时候的情况来看，新券与老券之间利差大约在5bp-10bp，待新券增发几期之后，利差会扩大至15BP左右。近期国开收益率曲线已经十分平坦，且在季末MPA考核压力下资金面波动加剧，利多情绪支撑不足，在没有更进一步利多因素支撑的情况下，叠加换券可能对市场带来的心理影响，老券收益率必将产生上行压力，现阶段炒作160213的风险进一步加大。

　　第三，2017年一季度中国人民银行问卷调查结果显示，企业家对经济信心指数大增，贷款需求增多，非制造业贷款需求增多更快；居民对物价预期有所降低，对房价上涨预期有所缓和。微观主体对经济信心大增主要原因有：一是供给侧改革，工业品价格普遍上涨；二是基建加速，带动工业品需求与投资增加。

　　企业家问卷调查显示，企业家对经济感受出现好转，信心大幅上升，原材料购进价格指数上升快速，推动产品销售价格向上。企业家宏观经济热度指数为31.3%，较上季提高3.5个百分点，较去年同期提高10.2个百分点。企业家信心指数为61.5%，较上季提高7.4个百分点，较去年同期提高17.8个百分点。原材料购进价格感受指数为68%。较上季提高4.9个百分点，较去年同期提高20.3个百分点。产品销售价格感受指数为53.6%，较上季提高1.9个百分点，较去年同期提高14.1个百分点。上游原材料上涨传递到下游，但原材料购进价格指数上升幅度更快，下游产业利润或将降到挤压。