截止2016年3月的12个月，假设这期间swisse与合生元一直合并，在去掉非经常项目影响后，会产生16.44亿的自由现金流。去掉的非经常项目，除了汇兑收支外，已不再2016年一季度出现。在2016年一季度末，计息银行贷款和可转债余额为67亿元，这意味着保守假设公司的自由现金流在未来不再增大，理论上4年可以清除上述债务，预计5年左右可以完成。其中SWISSE的自由现金流贡献，可能未来将成为主要贡献部分（2015Q2-2016Q1以贡献9.68亿自由现金流，占合并自由现金流16.44亿的60%）。

　　近期公司发行4亿美元（26.56亿人民币）7.25%利率的优先票据来置换3%左右26.53亿的零票息转债，这样每年新增1.13亿利息，单季2800万元。但是根据上述分析，由于公司的现金流转好，偿债总额不停减少，利息成本提升并不是主要矛盾。

　　三、 估值及投资建议

　　根据上述拆分，

　　Swisse：

　　假设：

　　1、2016年全年收入比截止2016年Q1的12个月收入28.74亿增加11%至32亿。

　　2、2016年全年净利润率在30%。2016年Q1的调整后的净利润率在32.68%，放量有助于提升净利润率，但是公司自己下半年做推广，因此费用率提升让全年净利率率预计在30%。

　　预计贡献9.6亿左右净利润，由于其增长迅速，最近一年收入接近翻倍，调整后净利润高于翻倍，给予14PE。

　　合生元（单独）：

　　假设：

　　1、2016年全年收入比去年下滑10%至36亿（假设全年竞争激烈、收入延续下滑趋势，忽略产品更新换代结束、奶粉注册制导致格局优化、二胎增加需求利好）。

　　2、2016年全年净利润率恢复到10%（2016年Q1止的12个月调整后净利润率从2015年老产品大幅打折导致的最低点5.47%回升至7.41%，但距2013年高点23%还有距离，2016年Q1净利润1.15亿）。

　　预计2016年贡献3.6亿左右净利润，由于其虽然渡过产品更新换代期但增长缓慢，给予10PE。

　　两者相加，合理市值约170.4亿人民币，198.6亿港币，目标股价31.5港币（今日，2016年7月4日26港币）。

　　关于跨境电商监管及保健品注册制：

　　上述预测和估值基于2016年的情况。2016年4月8日，施行跨境电商新政对行业影响很大，国家接到反馈进行调整，过渡期到2017年5月份，不需担忧。2015年，中国收入占合生元的一半，预计今年会有增加。进入国内的大概有70%是C2C个人代购模式，包括微商等，30%是保税+直邮B2C模式，电商模式占比不大。另外，合生元大概有25%是钙片和维生素，符合保健品要求，只要注册就行。这部分对swisse有影响，需要持续关注。

　　港股整体估值处于历史偏低水平，系统性风险不大，有助于个股价格伴随业绩提升而提升。

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