2016年6月22日，合生元发布关于发行优先票据的海外监管公告，其中披露了一些公司经营数据。结合之前的信息，笔者进行了公司经营历程的梳理，并做了财务分析和预测。主要内容如下：

　　一、 对swisse及合生元的历史财务数据再处理

　　二、 债务分析

　　三、 估值及投资建议

　　一、 对swisse及合生元的历史财务数据再处理

　　2015年9月17日，合生元发布收购澳洲SWISSE WELLNESS约83%股权的公告，股价随后上涨。当时股价只有12元港币，总市值75.6亿港币，而收购所需金额是76.67亿港币，包括价值73.9亿港币的澳币现金和价值2.77亿港币的合生元增发股票，增发价13.48港币。由于公司杠杆收购，公司财务压力骤增，同时产生了众多一次性费用。笔者根据公司近期发布的发行优先级票据所披露的财务数据，进行了财务分析。

　　SWISSE：

　　SWISSE单独分拆后的财务情况

　　调整主要源于：

　　在2015年SWISSE被合生元并购之后，产生了4.736亿元的管理层激励股票计划（management incentive share plan，MISP）、并购交易费用、固定资产处理收益及其他。本文的汇率都采用2015年的4.72rmb/A$（当前汇率为4.94rmb/A$ ，另外swisse单季收入采用监管公告披露的澳币计价数值用4.72换算后的数值，可能和合生元合并报表披露的人民币收入略有不同 ，比如监管公告披露的2015年Q4收入为185.5百万澳币，合并财务报表是849.9百万元，换算汇率4.6）

　　2016年3月，swisse的天猫国际旗舰店运行，销量出现井喷，但未来增长会放缓。可以预测2016年的全年收入将比2015年增加。截止2016年3月末的12个月，swisse销售额已达到28.74亿人民币，预计2016年全年将达到32亿左右的收入，由于下半年公司将为swisse在国内投入营销费用，若净利润率全年在30%，比截止今年3月末的一年水平（业绩被调整后）略低，将贡献9.6亿元的净利润。截止2016年3月末的12个月，swisse调整后的净利润已达到9.39亿净利润，2016年全年达到9.6亿元净利润应该算合理。（截止2016年3月末的12个月，未调整的净利只有3.76亿净利，主要因为2015年产生了以4.76亿MISP为主的各种被收购相关费用，未来将不会出现。）

　　合生元（单独）：

　　对合生元（单独）调整比较复杂，主要调整项目多为非经常或者并购产生的一次性项目：汇兑收益和损失、并购swisse的交易费用，重组架构的遣散费、为推销SN-2 PLUS新婴幼儿奶粉的推广费（这种费用在2016年一季度已消失）。需要强调的是，根据公司发行优先票据的公告，高盛在调整时，把公司为推销SN-2 PLUS新产品而对老产品的大幅打折看成一次性费用，做了收入回补的调整。我没有采用这种方式，因为新产品和老产品存在竞争关系，假设老产品不折扣，则新产品的销量可能没有之前那么多，所以在保留新产品收入的情况下回补老产品的折扣，可能有所不妥。这块数额是调整项目里最大的（2015年有3.15亿的折扣费，占当年合并财务报表收入的6.5%，折扣在2016年一季度已消失），保守起见没有加回，所以调整后的收入也可能低估。

　　由于2015年公司为推陈出新，给原有奶粉大打折扣，2016年一季度折扣已消失，毛利率和净利润率有所回升，但是由于竞争激烈收入还略有下滑，这与2015年一季度促销形成高基数有关。由于下半年配方奶粉注册制施行，格局或者会优化，二胎放开可能是潜在利好。预计2016年收入比2015年下滑10%至36亿，净利润率从2016年Q1为止的12个月的7.41%回升至10%，将贡献净利润3.6亿。这里面我们考虑财务费用增加主要在合生元自己身上。2016Q1合生元单独贡献1.15亿净利润，全年贡献3.6亿大概合理。

　　SWISSE与合生元合并：

　　2015年四季度，合生元并表swisse。为方便分析（主要在下文的自由现金流测算），假设2015年一季度就并表swisse，同时调整了由于产品新老交替及并购swisse产生的一次性费用（但不包括折扣的回补），合并后财务情况如下：

　　二、 债务分析及估值

　　2015年末，公司为收购swisse产生了29亿元的过桥贷款，利率5%。其余银行贷款为利率4.14%的8.3亿以及利率参考libor浮动大概在2.25%的10亿。银行贷款总计47.4亿。除此之外，公司先前有零票息可转股26.6亿，利率大概在3%。计息银行贷款与可转债总计73.9亿元。

　　由于债务主要可以用自由现金流偿还。自由现金流是企业经营活动产生的现金流量扣除的差额，指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和）的最大现金额。根据公告披露的财务数据，笔者进行了自由现金流的测算。

　　需要说明：由于公司在2015年末并购swisse，需要假设此并购发生在2015年年初，才能获得2015年整年的两个企业合并后的业绩和现金流情况。在此基础上，还需剔除非经常项目的收入/支出以及并购产生的一次性费用。但再次强调，保守起见，我没有对公司推出新品而对老产品一次性大幅折扣的加回。

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