交易的安全边际在哪里？——华创债券周报2017

　　债券投资策略：临近季末资金面“超预期”平稳使得机构交易热情高涨，但是前期导致债券收益率上行的主要影响因素并未出现趋势性的变化，近两周收益率下行也只是“预期差”背景下的短期交易机会。考虑到四月初市场普遍预期的利多因素不一定能够兑现，机构参与交易时应该重点关注短期利多因素的变化，积极跟踪交易的安全边际，如果出现央行加速回收流动性、监管政策超预期落地、美债重回上行通道的情况发生，应该及时止盈。暂未进入市场的投资者，季末前最后一周并不是很好的参与机会，建议等待调整后再根据市场变化进行下一步的判断。

　　1、长期利空债市的核心因素并未转向，趋势性行情尚未到来

　　（1）基本面：高频数据依然向好，房地产不足担忧。近期监管导向也明显指出要“因城施政”，促进三、四线城市的房地产销售，实现三四线城市的库存去化。伴随市场销售的回暖，这些城市的房地产投资也会跟随回升，对房地产投资乃至全国投资起到牵引作用。基建投资方面，PPP项目落地率有明显提高，政府扶持力度不断加大，融资模式不断完善，基建将带动全国投资稳步增长。

　　（2）通胀：CPI全年低点已现，PPI均值维持高位。3月CPI同比在1%左右，此后逐步回升，全年均值在2.0%左右；3月PPI将有所回落，但依然维持7.2%左右增速，上半年均值维持7%左右。

　　（3）资金面：央行流动性管理相机抉择属性加强。央行将维持资金面的总量紧平衡，季末前流动性的异常冲击难现，但是只要央行认为金融机构杠杆水平没有回落，就会维持偏紧的货币政策，抬高资金成本，倒逼机构去杠杆。从历史数据看，银行间市场7天资金水平与公开市场操作利率的利差均值在37BP左右，目前资金利率已经较为宽松，后期资金利率下行幅度非常有限，而且今年以来央行已经2次上调公开市场操作利率，不排除后期继续上调的可能，这将带动二级资金利率的回升。

　　（4）政策面：同业存单依然是市场的阿喀硫斯之踵。同业存单的利率走势一方面取决于供需，另一方面取决于资金面。去年末以来同业存单利率上行主要原因是银行资金面缺口较大，供给大于需求带动收益率上行；同业存单短期收益率下行是资金短期宽松带来的，但并不具有趋势性。尽管媒体引用权威人士对于存单的价值进行了肯定，但是存单规模越发越多，银行对于存单的依赖程度越来越强，如果监管针对存单出台相应规范或管理措施，必然会引发市场更大的波动，值得警惕。

　　（5）供需变化：四月份利率债供给增加，需求还有多少潜力？2017年随着理财纳入MPA考核广义信贷增速，和资产负债及资本充足率挂钩，理财自身的增速会放缓，同时理财配置债券的规模已经达到较高水平，占比不会出现进一步大幅提升，因此银行理财对债券的配置力量贡献减少。四月利率债供给上升，供需力量并不构成推动收益率下行的力量。

　　（6）海外市场：加息周期明确，收益率处于上行大周期。尽管上周受医改法案和欧洲数据影响美债收益率有所回落，但是加息周期中收益率上行趋势确定。近期港交所推出5年国债期货，海外市场与国内的联动加强。

　　2、如果现在没有趋势行情，短期做多的安全边际在哪里？

　　（1）资金的变化：如果“该紧不紧”，会不会“该松不松”。做多的观点认为三月底资金面出现“预期差”支持短期交易行情。转折点可能是资金到期量大时，央妈加速收紧流动性。4月前两周，公开市场到期资金量4470亿元，其中逆回购到期2300亿元，4月13日MLF到期2170亿元；如果央行加大资金回收力度，可能会再次出现资金面的“预期差”促使收益率重回上行通道。

　　（2）政策的落地：会不会出现监管和市场的预期差。做多的观点认为MPA大考过后再无压力，三月末就是全年最难时。转折点可能是监管成本进一步抬高的情况发生。三月底MPA对债市的影响主要是资金层面和配置行为，银行为了满足MPA的考核要求，主动调节资金备付水平和资产配置情况。但是现在MPA的惩罚结果并未明确，同业存单监管加强的传言也没有兑现，前期流传的资产管理行业新规和银行理财管理办法也没有出台，这些都比三月底MPA考核本身对于市场的影响更为重要。

　　（3）海外市场：会不会出现加息速度加快，传导国内。做多的观点认为9月加息之前都是做多窗口。转折点可能是美国基本面和通胀数据的向好，以及市场三月份对于加息的乐观反应，促使美联储加息速度加快，如果美国6月份加息预期快速上升，将提前带动美债收益率上行，并对国内债市形成压力。

　　一、上周市场回顾：资金面短期宽松带动收益率下行

　　上周基本面和政策面继续保持平稳，没有增量信息，全周资金松紧决定了债券收益率方向。上半周资金持续收紧，周二银行间隔夜报价达到10%以上，交易所隔夜加权均价达到6%，带动收益率小幅上行；但是周五央行公告称银行间市场整体流动性充足，当日不进行公开市场操作，全天交易热情维持高位，国债期货一路走高，现券收益率下行4-5BP。全周看，现券收益率整体下行幅度不大，短端继续上行，长端小幅下行，曲线继续平坦化。

　　上周资金价格先上后下，前两天资金非常紧张，出钱量少价高；周三开始出现宽松迹象，但是短期资金供给充足，跨季资金依然供不应求且价格维持高位。周五央行暂停公开市场操作，但是全天银行间市场流动性宽松，使得投资者对于三月底的流动性环境更加乐观，推升机构做多热情。

　　

　　二、核心因素逻辑不变，趋势性行情尚未到来

　　近期市场交易热情高涨，投资者短期做多的主要逻辑是：央行维持流动性总量平衡，资金面不会出现极端波动；季末MPA考核结束后，监管政策趋于平稳；美联储第二次加息大概率在9月，期间有较好加息空窗期；部分资管、信托、专户基金等委外产品前期仓位较低，短期有做收益的需求。但是短期的收益率下行是否代表市场拐点已经到来，趋势性行情出现？我们认为前期支持债市走熊的核心因素并没有发生变化，趋势性行情尚未到来。

　　（一）基本面：高频数据依然向好，房地产不足担忧