资金荒的真相——货币市场为何“大树变为小草”？(2)

　　这里需要注意的一点是，2015年8月-2016年8月整整一年的时间表明，无论出现资金波动，只要央行想让货币市场利率稳定，央行就能让货币市场稳定，货币市场从根本上讲，由于央行有无限的货币市场干预能力，因此货币市场的利率和波动性完全取决于央行的意愿。

　　2016年8月之后，为何货币市场利率组合由“低中枢+低波动”变为“高中枢+高波动”?我们认为，主要与金融机构过度“加杠杆、加久期、降资质”期限错配，导致“资产荒”乃至金融系统风险有关。

　　中国金融体系并不具备将货币市场利率维持在某一水平的条件，因为中国金融机构投资方式以借短买长为主，如果央行将短端利率维持在某一水平，就会导致所有资产收益率下降，直至与短端没有利差为止，这正是2015年6月-2016年8月发生的故事。

　　当政府和央行发现，将短端利率固定带来好处，远远比不过期限错配加杠杆带来的危害，在2016年8月开始央行率先行动，召开流动性管理会议，拉开了利率波动提高、利率中枢上行的序幕。之后在公开市场操作进行缩短放长，提高资金投放的加权久期和加权成本，窗口指导银行出资行为，导致市场资金开始脆弱。

　　此外，央行目标由R007变为DR007，进一步放大了市场真实成交的市场利率波动（详见：《读心术：不懂央妈的变化，你就out了！——三季度货币政策执行报告解读》，作者：邓海清、陈曦）。2016年8月以来，R007和DR007显著分化，在资金紧张时R007上升的幅度远远高于DR007，市场真实成交的利率比R007甚至还要高，而由于央行只盯住DR007，导致市场感受到的资金利率波动性（真实成交）远远超过央行盯住的利率波动性（DR007）。

　　综上所述，货币市场以2016年8月为分水岭，央行的货币政策目标发生重大变化：8月之前是价格型传导效率和股灾救市，8月之后是防风险和去杠杆。市场之所以感受到资金紧张，有三个层次：

　　1、央行的货币市场目标利率（DR007）中枢提升；

　　2、央行的货币市场目标利率（DR007）波动性加大；

　　3、市场真实成交利率和R007的中枢提高和波动性加大更甚于DR007。

　　二、同业链条的一体两面——“资产荒”与“资金荒”

　　在这一部分，我们通过资金流动的路径，来阐述资金荒产生的原因。2014年以来，特别是2015-2016年，随着银行同业链条的迅猛发展，资金流动体系形成：央行→大行→中小行→非银。

　　简单来讲，央行通过包括各种粉在内的方式出钱给大行，大行再通过同业拆借、质押式回购、同业存贷、同业理财等方式出钱给中小行，中小行再通过委外等方式将资金转移到非银机构。

　　通过这一链条，我们可以清楚地解释2016年“资产荒”的出现。央行为了将货币市场利率固定在低位，需要投放大量的资金，这些资金通过大行进入中小行（表现为同业负债和同业存单规模激增），中小行再通过委外等方式进入非银机构，绝大多数非银机构唯一的投资策略就是“加杠杆、加久期、降资质”，导致所有资产收益率快速下降，以至于无资产可买，过多的资金追逐过少的资产，这就是“资产荒”。

　　通过这一链条，同样可以解释为何2016年8月之后，资金利率的波动性和中枢明显上升，并导致了2016年12月和2017年3月的资金荒。央行不再希望货币市场利率固定在低位，反而希望货币市场利率提高波动和中枢，那么央行通过减少对大行的资金支持，大行减少对中小行的资金融出，中小行资产包括委外、非标等对应的负债难以为继，过多的资产争夺过少的资金，资金利率中枢和波动性放大，这就是“资金荒”。

　　MPA在这一路径中发挥了额外的作用，即加剧金融体系的结构性紧张。根据MPA考核，银行融出资金规模受限，同时银行同业负债规模受限，导致即使有一部分银行钱多，但也难以像过去一样在金融体系自由流动，进一步加剧了市场的利率紧张程度。

　　总结起来，在“央行→大行→中小行→非银”的同业链条中，央行是所有资金的源头，央行灌水就是“资产荒”，央行拧紧水龙头就是“资金荒”；MPA处于防范金融系统风险的要求，给金融体系内部的资金流动增加额外障碍，进一步加剧资金紧张。

　　三、资金面“由大树变为小草”——政策层基调的巨大变化

　　我们在本文开头中提到，资金面在2015年8月至2016年8月是参天大树，再大的风吹都不会让树干摇晃，而在2016年8月之后，资金面却成为了小草，随便来点风，小草都会随之起舞。

　　在第一部分，我们对2016年8月分水岭的解释是，央行货币政策目标在前后发生了重大变化：8月前是提高价格型调控传导机制、维稳，8月后是防风险、去杠杆。在这一部分，我们进一步从政策层面的演化，进行更详细的解释。

　　首先，我们要解释一个关键词：“稳健中性”。市场对此一直众说纷纭，我们认为，最为合理的解释是，“稳健中性”是相对于“稳健略偏宽松”而言。具体而言，2015年8月-2016年8月，资金利率低中枢、低波动，是稳健略偏宽松，而2016年8月之后，资金利率高中枢、高波动，就是稳健中性，这是对过去过低利率水平的修复，这也正是为何公开市场OMO逆回购加息不止一次的原因。

　　至于判断央行货币政策稳健中性的逻辑，我们认为，从2016年8月央行召开大型银行流动性管理会议开始，到中央政治局会议、央行三季度执行报告着重强调风险，最后到央行四季度执行报告、2017年两会定调货币政策稳健中性，正好符合了货币政策转变以来，高层对去杠杆、防风险的考虑，将货币政策重心转为防风险。对此，我们进行一下简单的梳理。