【海通非银孙婷团队】第一创业（002797）年报点评：继续保持固收业务特色，并做大资管规模_

　　公司以固定收益业务为主要特色，通过多年来的积累，已拥有多项债券承销业务资质。继续做大资产管理规模，开拓私募股权基金业务，资管规模大幅增长。公司对传统经纪业务依赖度不高。考虑到公司估值较贵，且债券市场方向不明，下调至“中性”评级。

　　【事件】第一创业2016年全年实现营业收入20.28亿元，同比降33%；实现归母净利润5.62亿元，同比下降45%；对应EPS 0.27元。截至2016年12月末，公司总资产 317 亿元，同比下滑5%；净资产86.13亿元，同比上升40%。公司业绩下滑超预期，主要是由于16年四季度债券市场波动较大所致。

　　以固收为主的业务模式，16年受债市影响较大。公司致力于成为“中国一流的债券交易服务提供商”，已拥有多项债券承销资质，积累包括银行、基金、保险、投资公司和大型企业在内的大量客户，2016年公司销售固收产品3857只，同比增长5.6%，销售规模5060亿元，同比下降15.6%。同时公司在交易所市场积极参与企业债等固收产品交易。2016年公司债券交易量2.81万亿元同比增9.3%。2016年公司固收业务实现营收2.5亿元，同比下滑67%，主要是由于市场竞争加剧以及16年债券市场波动等因素。

　　继续做大资产管理规模，收入占比显著提升。公司围绕“做大资管规模”的发展战略，贯彻以固收为核心、绝对收益为目标的“固定收益+”定位，在服务中小机构的同时，开拓大机构合作，并布局私募股权基金等创新业务。截至2016年末，母公司资管规模2516亿元，同比增长61%，排名较上一年上升3位至19名。子公司创金合信在量化投资等领域加大了投入，2016年末资管规模3220亿元，同比大增221%。一创投资已设立私募股权基金21支，管理规模80亿元。16年公司资管收入占比显著上升，成为公司最主要的收入来源。

　　传统经纪业务依赖度较低，股票质押规模排名较前。2016年公司经纪收入3.31亿元，收入占比16%，显著低于行业平均水平，对经纪业务依赖度较低。公司经纪业务市占率连续多年保持在0.39%的水平，公司积极推动传统通道业务向资本中介及财富管理转型。公司两融金额33亿元，同比减少26%，市占0.35%；股票质押初始交易金额299亿元，同比增加52%，排第15位。公司深度挖掘机构客户需求，16年PB产品规模165亿元，同比增长130%。

　　【投资建议】以固收为主要特色，在现有上市券商中属于稀缺标的。公司通过多年来的积累，已拥有多项债券承销业务资质。公司持续继续做大资产管理规模，开拓私募股权基金业务，对传统经纪业务依赖度较低。预计2017年EPS为0.29元。使用分部估值法得出目标价31.89元，对应2017E P/E 111x，对应2017EP/B 7.4x，考虑到公司估值较贵，且债券市场方向不明，因此下调至“中性”评级。

　　风险提示：市场持续低迷，市场监管进一步加强。

【海通非银孙婷团队】第一创业（002797）年报点评：继续保持固收业务特色，并做大资管规模