价格“幻象”营造需求持续改善的幻觉。价格推升下，经济L型，名义GDP却呈V型，投资等名义数据同样会异常靓丽。以地产投资为例，2016年地产投资实际增速为7.6%，假设2017年回落至2015年的2.8%，由于2017年地产投资价格指数将上涨2%以上，对应名义投资增速将高达5%左右。考虑到2016年土地出让金增速高达19.3%，地产新开工增速也有8%，土地购置费的延后支付和现有施工项目原本就对2017年的地产投资有一定的支撑，2.8%的实际增速应是保守的估计，相应的名义增速较2016年下滑的空间非常有限。

　　名义价格会与补库形成正反馈。GDP平减指数与库存GDP占比正相关。当价格上行时，库存对GDP的贡献上升，带来增量需求。本轮补库总量滞后、结构分化，与此同时，可持续性或也更强。

　　2017年需求向上的风险来自地产。价格幻象下，地产名义投资的高增并不意外，但地产销售大幅好于预期。地产销售方面需要关注两个变化：一是以往30大中城市的销售增速和全国销售增速高度同步，但1-2月30大中城市同比下跌25%，全国销售面积却同比高增25%。二是销售额累计同比在下降，而销售面积的累计同比是上升的。这都意味着明有更多三四线城市销售高增。考虑到价格效应，我们预计全年地产投资增速会在5%左右，实际上仅比2016年小幅下滑。当然需要密切关注下一步政策走向。

　　出口企稳，但难以寄予厚望。不管是海外PMI还是韩国台湾地区出口的亮眼数据都验证了外需的复苏，但是2月份中国的出口录得负增长，表明中国从本轮贸易复苏中的受益程度并不高，尤其是受制于劳动力成本上升等结构性因素的劳动密集型出口。另外，当前贸易复苏在很大程度归因于价格因素，贸易保护主义持续升温的背景下，全球贸易回升的空间有限。

　　基建的春季躁动能否延续，制约因素来自影子银行体系是否还会进一步膨胀。1-2月财政支出中基建相关部分（交通运输、农林水、城乡社区事务）占比不及2012年至2015年同期水平，随着地方财政腾挪空间越发逼仄，预算内基建支出正在被压缩，当前基建的躁动主要依赖PPP来破局。由于PPP对民间资本的吸引力有限，最终预算外资金仍旧主要来自金融体系，金融去杠杆下，影子银行扩张受限，基建的资金约束也将逐渐突显。

　　基于对需求判断，我们依旧认为2017年通胀中枢难以超越2016年，全年2%左右。通胀的潜在风险在哪？当前CPI和PPI的背离主要受食品和低端消费品拖累，后续PPI和房价预计都将处于高位，通胀预期也将随之上升，如果通胀预期最终影响到食品和低端消费品的价格运行，CPI和PPI的裂口将有可能通过食品价格的上涨来回补。我们认为这一潜在风险从四季度开始值得密切关注。

　　（完）

　　文章来源：微信公众订阅号“华创宏观”2017年3月21日（本文仅代表作者观点）

　　本篇编辑：钟文

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