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资金荒的真相——货币市场为何“大树变为小草”?(3)

字号+ 作者: 来源: 2017-03-23

2016 年8月24日央行召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题 ,央行表示货币政策的总基调不变,但要求大型银行合理搭配资金的融出期限,这拉开了流动性拐点的序幕。(《大空头:央妈变了,债市牛熊拐点到来》)

  2016年8月24日央行召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题,央行表示货币政策的总基调不变,但要求大型银行合理搭配资金的融出期限,这拉开了流动性拐点的序幕。(《大空头:央妈变了,债市牛熊拐点到来》)

  2016年10月28日,中央政治局召开会议指出,“要坚持稳健的货币政策,在保持流动性合理充裕的同时,注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”,这是首次在货币政策部分强调防风险。(《中央政治局会议印证“货币政策拐点”:重心由“稳增长”转向“抑制泡沫”!》)

  2016年11月8日,央行发布《2016年第3季度货币政策执行报告》,首次提出“稳增长与防泡沫之间的平衡”,以及首次提出“期限错配”风险,央行收紧流动性的态度明朗。(《读心术:不懂央妈的变化,你就out了!——三季度货币政策执行报告解读》)2016年12月14-16日中央经济工作会议召开,首次提出“稳健中性”一词,对流动性表述由“保持流动性合理充裕”首次变为“维护流动性基本稳定”,这是对货币政策基调的重大调整。(《这届政府是可以的!治国纲要蕴含哪些投资机会?——中央经济工作会议深度解读》)2017年2月17日,央行发布《2016年第4季度货币政策执行报告》,沿用中央经济工作会议的“稳健中性”、“保持流动性基本稳定”,与之前的货币政策执行报告有着明显的变化,进一步验证央行政策流动性拐点。(《关于货币政策,我们该相信谁?——央行四季度执行报告解读》)2017年3月5日,李克强作2017年政府工作报告,再次明确“稳健中性”基调。(《怎样才能读懂“两会”最大玄机——GDP目标下调意味着什么?》)综上所述,政策层态度变化开始于2016年8月,10-11月进一步加强(正是在这一时期,我们提出了“债市黑暗时代”),12月确立“稳健中性”达到高潮,之后是对这一态度的强调和确认。对比债券市场,可以发现完全与之相符:8月末债市收益率第一次触底回升,10-11月债市收益率快速上行,12月达到阶段性高点是十年国债3.3%,之后在这一中枢水平附近震荡。

  政策层基调的巨大变化,是导致资金面“由大树变为小草”的根源,任何风吹,草都会动。在可预见的未来,资金面是草的局面不会改变,资金面的高波动性和高中枢已经成为长期趋势,投资者在预测未来资金成本时必须给予充分考虑。在货币政策定调不变的情况下,维持债券市场震荡市的判断。

  总结全文,我们的结论是:

  1、2016年8月是一个分水岭,2016年8月之前央行维持资金利率低波动、低中枢,2016年8月之后央行提高资金波动率、提高利率中枢。

  2、2015年8月-2016年8月,央行的逻辑是:一方面出于利率市场化、提高价格型货币货币政策传导机制有效性的需要,将利率波动性几乎完全抹平;另一方面出于股灾救市的需要,将货币市场利率维持在明显偏低的水平。

  3、2016年8月之后,由于股灾确认结束,金融市场已经出现“资产荒”,房地产、债券价格过快上涨,出于防风险、去杠杆的需要,央行重新放开货币市场利率波动,同时提高货币市场利率中枢。

  4、2014年以来,银行同业链条飞速发展,资金流动路径为:“央行→大行→中小行→非银”,这既是解释“资产荒”的形成路径,也是“资金荒”的形成路径,完全取决于源头——央行——的放水程度:水放多了,就是资产荒;水不放了,就是资金荒。MPA导致金融体系资金流动受阻,进一步加剧资金紧张程度。

  5、2015年8月以来,对于货币政策和资金面,政策层态度发生了翻天覆地的变化,关键词“防风险”、“去杠杆”、“稳健中性”,演化路径为:央行召集大行讨论流动性管理(2016年8月)→中央政治局会议(2016年10月)→三季度货币政策执行报告(2016年11月)→中央经济工作会议(2016年12月)→四季度货币政策执行报告(2017年2月)→“两会”政府工作报告(2017年3月),高潮出现在2016年12月,正式提出“稳健中性”。

  6、什么叫“稳健中性”?本质上是相对于2015年8月-2016年8月的“稳健略偏宽松”。具体而言,2016年8月之前,低中枢、低波动,2016年8月之后,高中枢、高波动。

  7、政策层基调的巨大变化,是导致资金面“由大树变为小草”的根源,任何风吹,草都会动。在可预见的未来,资金面是小草的局面不会改变,资金面的高波动性和高中枢已经成为长期趋势,投资者在预测未来资金成本时必须给予充分考虑。债券市场的变化完全符合按照政策层对于货币政策的定调变化,在货币政策定调不变的情况下,维持债券市场震荡市的判断。

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